【行业研究报告】-宏观点评：汇率破7.20，怎么解读？有何影响？

◼汇率破7.20，政策是不是要“放弃”稳汇率了？这应该是今天面对汇率大幅波动市
场最大的疑问，我们的答案很简单——不是。我们依旧认为稳汇率依旧是央行的重
点任务之一，今天的行情是人民币（如不额外说明都指相对美元的汇率）波动率极
致压缩情况下，由事件冲击引发的市场矫正，是必然趋势和偶然事件的碰撞，经此
一役，在岸人民币的短期下限将移至7.24至7.26之间，而离岸人民币的下限则将
在7.30附近。对于股市而言，需要警惕的是在当前的汇率框架下，类似今天的这种
行情不会是最后一次。
◼为什么说人民币破7.20具有必然性？我们认为有三个方面的原因：
◼首先是宏观背景，主要是美元的强和日元的弱。美元的强自不必说，本周美联储议
息会议虽然保持年内三次降息的指引未变，但是从汇率市场来看，这是超预期偏鹰
息会议虽然保持年内三次降息的指引未变，但是从汇率市场来看，这是超预期偏鹰
的，叠加瑞士央行率先降息，英国央行明显偏鸽，美元的强在情理之中。
此外，自2022年以来人民币的涨跌受日元的影响也越来越明显，尤其是一些极端
的行情。本周日本央行的鸽式加息，让日元再次跌破151，离去年第四季度的低点
仅一步之遥，而当时在岸和离岸人民币双双跌破7.30。
◼其次是政策上看，7.20不是政策的硬约束。什么指标最能代表央行的汇率观点？那
就是中间价。今年从2月以来央行基本上把中间价维持在7.10附近，按照官方的汇
率制度，7.24才是在岸人民币真正意义上的下限，而7.20更像是一种市场的默契。
◼第三是市场行情的特点，人民币汇率的波动较低。所有资产的波动率都会物极必反
的运动规律（在市场不发生结构性变化的情况下），由于稳汇率的约束和默契，人民
币汇率的波动率在今年3月创下了疫情以来的最低值，甚至低于2022年3月。而
2022年3月之后因为疫情的原因，人民币汇率一度出现大幅的波动，从6.3调整至
7.3。
◼偶然事件的作用是什么？“集结号”。隔夜传出的美国国会对于中国制裁的法案或
草案，扮演的只是“摔杯为号”的角色，在谁都不愿迈出第一步的情况下，给市场
一个短期内统一步伐、走向必然性的信号。
◼所以，综合以上分析，我们可以得出一些基本的结论。
◼首先，今天行情不是政策“放弃”汇率的信号。只要中间价稳定，政策基调就不会
改变，汇率依旧会是国内货币政策的重要影响因素，尤其是对逆回购、MLF和资金
空转的客观约束。跟着美联储、美元来操作依旧会是影响国内政策节奏的重要因素。
◼其次，偶然事件的冲击只是偶然，影响在时间上是有限的。且不说草案的影响，能
否通过或者何时通过国会都尚未可知。从波动率看，今天单日的反弹幅度已经不小，
事件的影响基本消化，后续的汇率的变化将交给政策的应对和经济市场环境的变
化。
我们认为后续人民币变化的两个重要关注点，一是下周一中间价是否会明显下调，
二是日元会不会跌破151.9的前低。对于前者我们认为可能性不大，对于后者我们
觉得有风险，日本政府可能用汇率超贬来对冲国内走出负利率的冲击，而一旦日元
跌破前低，至少会连累离岸人民币。
在政策框架不变的情况下，短期内央行仅可能小幅调整中间价，对应在岸人民币的
下限我们预计在7.24至7.26，根据人民币在岸和离岸价差的水平，离岸人民币的下
限极端情况下会在7.30至7.32之间。
◼第三，类似今天的行情以后是不是还会出现。在当前稳汇率的政策框架下，“人民
币汇率波动性下降——事件冲击导致短期大幅波动——波动率再次下降”的模式会
长时间存在，而这对于国内股市等市场而言，都会是短期重要的冲击因素，需要警
惕这样的风险。而且从目前看来，日元贬值（通常对应日股上涨）——连累人民币
——拖累A股的关系依旧可以作为影响国内市场的重要外部逻辑。
◼风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著
进入衰退，国内出口超预期萎缩；人民币汇率波动超预期。