【行业研究报告】-宏观专题：关于我国房地产市场的一些思考

投资要点：
核心观点：2023年经济整体处于波折修复阶段，地产投资是主要掣肘项，当下如
何评估地产走势成为市场核心关切。由于房地产行业链条长，单一指标很难对整
个地产中枢进行准确估计，因此我们从“人、房、地、钱”新机制出发，考虑住
房人口和地产模式，对地产产业链进行拆分，提供了探究我国地产中枢的“三步
法”：第一步以人均GDP为锚，考虑人口和资金因素，通过国际横向比较判断我
国当前地产在全球中所处的区间位置。第二步将各国地产危机后企稳阶段作为长
期中枢，大致推断我国地产中枢区间。即在长期中枢上，以地产危机作为外生事
期中枢，大致推断我国地产中枢区间。即在长期中枢上，以地产危机作为外生事
件冲击，关注日本、韩国、美国和新加坡地产危机后的企稳阶段。第三步将经历
深度调整的东北地区作为长期中枢参考，进一步调整前两步所得区间。我们认
为：从住宅投资占GDP比重来看，我国住宅投资接近中枢水平，从住宅开发率
和房价收入比来看，销售面积仍有下调空间，房价预计很难出现普涨或仍存在一
定下调空间。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的
旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立也有助于实现经济的转型。
从住宅投资/GDP看，我国住宅投资接近中枢水平：住宅投资是反映住宅投资规
模的指标，具有较高的国际可比性和数据可得性，因此用住宅投资占GDP的比重
作为计算地产产业链上游投资端中枢的核心指标。我国住宅投资/GDP在可比国
家对标年份中处于中游，可比国家该指标的区间均值为3.5%，以东北地区为参考
得到的下限为3.0%，综合来看，我国GDP中住宅投资占比的中枢为3.3%，2024
年我国该比值有望达到4%，我国目前住宅投资占GDP的比重较为接近中枢值，
并未出现大幅的超调，未来可以通过三大工程弥补与中枢的距离。
从住宅开发率看，销售面积可能仍有下降空间：住宅开发率反映户均住房供给，
该数值较高时表明新增住房对居民住房需求起到了较好的支撑作用。例如住宅开
发率为4%，代表当总户数为100万的时候，房地产市场上今年新开工4万套住
房是合宜的。综合分析，假定我国住宅开发率的中枢为1.5%，销售面积可能仍有
下降空间。然而由于各国的自然资源禀赋等存在差异，除了均值考量外，一方面
考虑到新加坡和美国当前城镇化率较高，我国当前城镇化率3.1%与日韩较为接
近，另一方面考虑到我国当前主力购房人口占比与韩国较为接近，故以韩国的住
宅开发率的中枢水平3.4%来衡量，中国的住宅开发率也仅有0.3个百分点的提升
空间，难以大幅度提高，甚至还可能向东北地区1.2%的住宅开发率中枢靠近。假
定住宅开发率中枢为1.5%，预计商品房需求面积中枢约为7亿平方米，高于中枢
4.17亿平方米，这表明人均住房供给过高，即新增住房对居民住房需求起到了
“过度”的支撑作用。在较长时间维度下，可以通过地产增量政策的出台压缩地
产销售面积的下跌空间，或减缓地产销售面积下滑的速度。