【行业研究报告】-AI热潮冷思考：经历泡沫，破而后立？

核心观点：
⚫AI概念持续升温，美股回调可能由何触发？今年来美国经济表现超出
市场预期，经济韧性支撑下软着陆概率加大。通胀粘性和强劲就业支撑
美联储谨慎的货币政策，但全年来看降息仍将有助于美股估值抬升。企
业盈利呈现修复态势，AI带动下科技巨头业绩涨势强劲。当前美股牛市
的持续性和强度在历史上非常罕见。从过去百年的市场危机来看，主要
触发因素包括过度投机和资产泡沫（股市、贵金属、房地产、加密货币
触发因素包括过度投机和资产泡沫（股市、贵金属、房地产、加密货币
等）；新兴市场危机（债务违约、货币大幅贬值、资本外流等）、突发事件
（新冠疫情、英国脱欧、石油禁运、战争爆发等）、恐慌情绪蔓延、自动
程式交易等，其中最主要的触发因素应是资产价格的泡沫破裂，它比其
他偶发或者外生因素造成的冲击范围更广、破坏力更强、走出冲击的难
度也更大。当前，股票市场的价格泡沫风险格外让人担忧。
⚫AI热潮是否将重蹈互联网泡沫覆辙？2023年以来标普500信息技术指
数涨幅超70%，七大科技巨头为标普500指数贡献超50%的涨幅。与2000
年互联网泡沫前相似，当前的美股市场投资者充满了对新兴技术和商业
模式的乐观预期，其中不乏跟风追涨；市场和主要科技公司的估值已经
偏高，而且指数集中度达到历史新高，科技龙头效应比以往任何时候都
更加显著，这些都使得目前一路“狂飙”的AI行情和美股科技主题可能
面临的回调和波动风险进一步加大。积极因素是，与互联网泡沫时期相
比，当前的美股高估值背后有了更多的盈利支撑，宏观环境和政策更加
平稳、酝酿泡沫和刺破泡沫的风险点较弱，又多了大规模回购分红作为
美股表现的重要支撑，而且在过去几轮危机泡沫之后，美国金融市场监
管更加严格，投资者经验整体上有提高，这些都有助于降低金融市场层
面爆发系统性危机的风险。
⚫科技的投资时钟：泡沫扮演怎样角色？对于泡沫破裂的担忧正在实质
性地影响资本开支和投资决策。即使AI的长远前景已经比较确定，在该
领域大规模的资本投入仍有迟疑，目前的美股市场已经检测到价格泡沫，
但并不意味着类似互联网泡沫破裂的情景将很快出现，而是说较中长线
的投资者应当为美股急剧下跌的情景做好准备，特别是当观测到市场波
动显著加大的阶段。从历史数轮技术周期来看，新技术出现到广泛应用
的过程中，几乎总是伴随金融崩溃和复苏。当泡沫出清之后，实体经济和
资本市场对于新技术及其应用产品的定价才更加趋于合理。长远来看，
很可能是促进AI技术提升和普及的“好泡沫”。
⚫“春风吹又生”：谁能穿越周期？互联网泡沫破裂后也有约一成的公司
不仅幸存下来而且财务指标比泡沫前更强，它们大多能够在削减成本和
投资未来当中掌握平衡，做出务实决策，在泡沫后的市场调整和经济衰
退中复苏、能继续保持行业领先并蓬勃发展，包括微软和亚马逊在内的
幸存者在经历了市场洗牌后变得更加强大和有竞争力。历史告诉我们，
资产的泡沫不会阻断核心技术发展的大趋势，而寻找那些无惧市场泡沫、
能够穿越周期的企业和资产，才是获得超额收益的关键。
首席经济学家：章俊
：010-80928096
：zhangjun_yj@chinastock.com.cn
杨超