【行业研究报告】安琪酵母-23Q4主业承压，静待后续改善

事件：2023年公司收入/归母净利润分别为135.81/12.70亿元（同比
+5.74%/-3.86%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为39.28/3.58亿元（同
比+1.76%/-15.48%）。
酵母业务稳健增长，其他业务快速增长。23Q4公司酵母及深加工/制糖/
包装类产品/其他收入26.01/6.18/1.02/5.74亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.
97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12个百分点
至66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。全年看烘焙面食、YE食品、生物饲料、植
至66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。全年看烘焙面食、YE食品、生物饲料、植
保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营
养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下
滑。2023年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.
75%至34.85/8.25/3.36万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至2.73/2.0
7/1.25万吨。
国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。23Q4公司国内/国外收入分
别为26.05/12.89亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.
02/+7.02个百分点至66.89%/33.11%。海外推进渠道下沉和二次开发，大力
开发新经销商和大用户，国际业务继续保持高增速；同时公司GDR发行获
瑞交所附有条件批准。23Q4线下/线上收入分别为27.61/11.33亿元（同比
+8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58个百分点至70.90%/
29.10%。23Q4末经销商同比增加528家至22353家，其中国内/国外分别
同比增加380/148家至16986/5367家，平均经销商收入分别同比变动-11.
20%/+23.87%至15.34/24.02万元/家。经销商数量保持快速增长，平均收入
略有下滑。
利润率有所下降，费用率相对平稳。23Q4公司毛利率/净利率分别同比变
动-0.91/-1.98个百分点至23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费
用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11个百分点至4.98%/3.00%/0.21%。
投资建议：我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期
潜力的开启。24年公司收入目标15.4%，归母净利润目标7.8%。预计24-2
6年公司收入分别为156.2/175.6/197.6亿元，同比增长15.0%/12.4%/12.5%，
归母净利润分别为13.5/14.6/15.8亿元，同比增长6.3%/8.1%/8.4%，对应PE
风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内
外动销不及预期。
财务数据和估值202220232024E2025E2026E
营业收入(百万元)12,843.3013,581.1315,624.3517,559.1219,756.97
增长率(%)20.315.7415.0412.3812.52
EBITDA(百万元)2,630.082,788.922,582.112,751.682,904.41
归属母公司净利润(百万元)1,321.221,270.161,350.561,460.321,583.47
增长率(%)0.97(3.86)6.338.138.43
EPS(元/股)1.521.461.551.681.82