【行业研究报告】-大类资产周报第22期：商品价格“背离”，何时迎来反转？

2月中旬以来，商品市场整体上涨，但外盘明显强于内盘、有色与黑色间的表现更是“冰火两重天”。商品市场分化背
后的经济线索、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？
一问：近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化
近期，商品市场整体上涨，主因全球经济复苏、海外流动性缓和，部分品类供给端也有一定支撑。2月19日以来，国
内外商品共振上行，南华综合指数和彭博商品指数分别上涨2.5%、3.8%。背后原因：第一，全球经济企稳改善，从需
求端形成支撑；第二，全球流动性环境趋于宽松，彭博金融条件指数改善；第三，原油、铜等供给收缩也有扰动。
结构上来看，商品表现内部存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。一方面，2月7日以来，内盘的南
华工业品指数微涨1.6%、而外盘彭博工业金属指数大涨6.1%。另一方面，国内有色金属与黑色金属表现更是“冰火
两重天”，2月7日以来，SHFE阴极铜大涨6.5%，SHFE螺纹钢则大跌4.4%，铁矿石、焦炭等黑色系表现普遍不振。
二问：商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化
线索一：年初至今海外经济持续修复，或较国内“韧性”更强。年初以来，外需占比高的商品表现相对更强，或因海
外经济韧性的支撑：1）原油内需占比仅16%，一定程度上反映了欧美制造业PMI的持续修复。2）铜铝间外需占比均
为50%，但铜的制成品家电、电线出口依赖度更高，1-2月出口明显增长；近期铜铝的分化也侧面印证了外需的韧性。
线索二：国内经济结构有明显分化，建筑业弱、制造业强；同时建筑业内部竣工强于新开工。铜的建筑业需求占比仅
9%、远低于钢的55%，近期铜钢比创2016年以来新高，反映了国内制造业持续强于建筑业的结构性变化。年初以来，
制造业相关领域的政策力度加码，而春节、极端天气则扰动了“稳增长”落地，也进一步加剧了两者间表现的分化。
三问：商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性
当前，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑；但外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。
历史回溯来看，铜价走势与美元指数多负相关，10年期美债实际利率也仍在左右金价的波动。当下，美国经济仍强、
而“去通胀”的进程则慢于预期，美元指数或居高不下，进而从估值端对铜、金等品类产生一定压制。
而内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性。微观层面来看，去年11
月以来代表性基建央企新签订单额同比14.2%，伴随资金下达、项目落地有望加速；春节与极端天气等扰动因素逐步
消退后，沥青开工率也呈现平稳回升。随着“稳增长”项目的逐步落地，黑色系等国内主导品类需求或将进一步改善。
周度回顾：海外债市收益率多数下行，人民币汇率再度承压（2024/03/18-2024/03/22）
股票市场：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，日经225上涨5.6%，纳斯达克指数上涨
2.9%，英国富时100上涨2.6%，法国CAC40下跌0.2%；恒生指数下跌1.3%；新兴市场股指，创业板指下跌0.8%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率全线下跌。美国10年期国债收益率下行9bp至4.22%，德国10年期国债收
益率下行7bp至2.39%，法国10年期国债收益率下行8bp至2.79%，日本10年期国债收益率下行4bp至0.76%。
外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行1%至104.4，美元兑人民币升值0.5%，美元兑在岸人民
币和离岸人民币分别为7.23和7.28。欧元兑美元贬值0.7%，英镑兑美元贬值1.1%，日元兑美元贬值1.6%。
商品市场：铁矿石和焦煤涨幅较大，受供给预期影响镍价下跌。受铁水复产影响，铁矿石及焦煤价格分别上涨8%以及
6.5%；周二，印尼政府下放24年镍矿生产配额，随后镍价出现明显下跌，截至周五，镍价下跌5.3%。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期