【行业研究报告】拼多多-2023年四季度及全年财报点评：利润再超预期，推动高质量发展，出海增长迅猛

事项：
拼多多23年Q4实现收入888.8亿元（同比+123%），实现经营利润223.95亿
元（同比+146%），实现归属于普通股东净利润232.8亿元（同比+146%）。Q4
实现Non-GAAP经营利润245.8亿元（同比+112%），Non-GAPP归属于普通
股东净利润254.77亿元（同比+110%）。
股东净利润254.77亿元（同比+110%）。
拼多多23年全年实现收入2476亿元（同比+90%），实现经营利润587亿元
（同比+93%），实现归属于普通股东净利润600亿元（同比+90%）。23年全年
实现Non-GAAP经营利润658亿元（同比+73%），实现Non-GAAP归属于普
通股东净利润679亿元（同比+72%）。
评论：
主站“省”心智明确，平台变现能力提升，海外快速扩张。23年Q4实现广告收
入487亿元（同比+57%），我们预计实现广告货币化率4.15%（环比+0.24pct），
受益于推广账户的快速增长以及站外联投的稳定变现；23年Q4实现佣金收
入402亿元，我们预计受益于①Temu海外业务的快速增长，Temu已进入50
个国家；②国内主站“先用后付”订单占比提升。
成本与费用率边际改善。23Q4营业成本与销售费用合计占比总收入69%（较
3Q收窄1.1pct），其中经营成本351亿元，毛利率60.5%（较3Q下滑0.5pct）；
销售费用266亿元，销售费用率30%（较3Q收窄1.6pct），4Q为海内外电商
旺季，我们认为国内主站补贴更高质量推动公司财务指标优化。行政管理费用
19亿元，行政管理费用率2%（环比扩大1.04pct），主要系新增海外团队影响；
研发费用29亿元，稳中有升，研发费用率3%。
全年高质量发展，各项指标快速优化。2023全年实现收入2476亿元，同比
+90%；其中广告收入1535亿元，同比+49%，佣金收入941亿元，同比+241%。
营业成本、销售费用合计1739亿元，其中营业成本917亿元，毛利率63%（较
去年-12.9pct，我们认为主要系海外业务商家补贴与履约费用影响）；其中销售
费用822亿元，销售费用率33%（较22年收窄8.4pct），主要系主站投流优
化，行政费用率1.65%（较22年收窄1.4pct），研发费用率4.4%（较22年收
窄3.5pct）。
投资建议：拼多多海外高速增长提供第二增长曲线，虽然今年面临竞争环境恶
化，但拼多多国内主站用户心智形成壁垒，上调目标价，维持“推荐”评级。我
们预计拼多多24-26年实现营收4671/6180/7512亿元（原预期24-25年
3804/5281亿元），预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利
润1106/1656/2290亿元（原预期24-25年1003/1746亿元），参考海外电商平
台估值（亚马逊44X，京东11X），我们给予拼多多24年non-gaap归属于普
通股东净利润15XPE，对应目标市值约2300亿美元（汇率选取7.2），维持“推
荐”评级。
风险提示：美区运营存续风险，中美关系变化风险，国内低价电商竞争加剧风
险，公司国内主站增长不及预期等。
[ReportFinancialIndex]
主要财务指标