【行业研究报告】-策略周评：汇率波动的影响和行业轮动的脉络

自2022年一季度开始，美联储开启加息周期后，人民币汇率表现出和中
美利差强相关关系，在这个区间，几乎每一轮中美利差的上行或下行，都
带来了离岸人民币汇率的贬值和升值。
年初以来，在美国通胀和经济维持韧性的条件下，美国十年期国债到期收
益率从3.88上升至4.22，中国在PPI尚未转正、房地产投资销售持续下行
的环境下，中国十年期国债到期收益率从2.55下行至2.31，中美利差又接
近了去年10月的高点区间，因此，我们可以认为，中期来看，人民币升贬
值，是中美经济和利率共同作用的结果。
但短期无论是从中美利差还是美元指数的角度来看，并不能完全解释人民
但短期无论是从中美利差还是美元指数的角度来看，并不能完全解释人民
币短期贬值的幅度，例如近一周中美利差从1.99回落至1.91，而离岸人民
币汇率从7.21贬值至7.28，我们认为其他原因可能是，第一，外汇交易型
资金可能博弈稳汇率政策的边际变化。可以看到，年初以来离岸人民币汇
率持续保持在7.15-7.23窄幅区间内波动，央行自年初以来持续维持中间价
在7.1附近，政策预期的边际变化可能带来人民币汇率短期波动性加大。
第二，随着国内房地产投资和销售数据尚未出现边际拐点，一季度作为数
据重要的数据观察和验证窗口，季度末预期落空的资金平仓式交易可能带
来资金边际扰动。第三，海外某些制裁议案的提案，对市场风险偏好也构
成了影响。
对A股的影响方面，汇率和A股都是逻辑交易的结果，本身并不具备天
然的因果关系，只是阶段性受到类似因素的影响，则可能表现为似乎具有
因果关系。例如，若经济预期走强，汇率和A股或共同反映经济预期，结
果上来看，汇率与A股似乎具有明显的相关性，但自去年10月底至今年
一月初，人民币汇率升值并未带来A股的上涨。因此，我们不建议以汇率
升贬值来判断A股的走势，需要区分汇率波动的因素是内部经济、货币政
策因素还是外部经济、货币政策因素。
总结而言，此轮汇率的波动隐含对内部基本面预期的变化较少，美元的走
强、汇率政策的博弈、风险事件的影响都可能构成短期汇率波动的因素，
本次人民币汇率的短期波动对A股的影响有限。
行业轮动和风格层面，我们在上周的策略报告《再论红利和成长》中探讨
过，中短期市场风格可能持续维持偏成长的风格，从本周市场的演绎来看，
涨幅居前的一级行业和主题板块多数为成长风格板块或主题。近期国内人
工智能大模型进步速度超预期，可能在未来一段时间持续保持交易热度，
在利率和经济预期走平的环境下，预计结构性行情将依然集中于少部分有
边际催化的产业投资领域。
具体交易方向来看，中短期风格轮动的视角，延续此前在《再论红利和成
长》、《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》、《核心资产估值修复
的三个方向》等报告中提出的观点，看好“老成长”的估值修复和“新成
长”的崛起。对于“新成长”而言，随着科技革命的不断演进、产业趋势
的持续发展以及降息周期的打开，AI+相关板块有望明显受益，此外，主题
投资层面，低空经济等产业政策加持的产业投资主题机会可能贯穿全年。
◼风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节
奏不及预期；地缘政治黑天鹅