【行业研究报告】-策略周聚焦：新哑铃：新质生产力&自由现金流

政策维稳信号强烈的背景下，市场依然对短期事件扰动敏感，背后的基本面变
化需要进一步追踪。1-2月量的信号企稳，但价格仍偏弱，从M1到PPI、最
终到企业利润的传导仍需足够耐心，市场可能趋于震荡。结构性行情的重点是
以新质生产力和自由现金流资产为代表的新哑铃组合。
以新质生产力和自由现金流资产为代表的新哑铃组合。
基本面多一分耐心：量企稳、价偏弱，有待进一步跟踪。量的视角，1-2月生
产、消费、投资、出口数据整体企稳回升，但3月开复工、螺纹钢实物需求等
高频数据偏弱，背后是财政收入增速偏低、专项债发行偏慢，量的企稳仍需观
察。价的视角，价格低位运行并未有效改善，2月M1同比回落，CPI、PPI春
节错位因素影响明显，增值税&所得税收入增速偏低。
价格向上弹性年中之后或可明朗，预计二季度市场趋于震荡。考虑到通胀23Q2
走弱，基期因素影响较大，年中之后价格趋势可能逐步明朗。考虑到股市当前
影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好，基本面的重要性随着数据验证期到
来排序靠前，市场整体可能趋于震荡。一方面基本面企稳回升尚待观察，从M1
到PPI，最终到企业利润的传导，目前来看仍需足够耐心；另一方面政策托底
之下市场下探空间也相对有限，资本市场、房地产相关政策保持积极。
新质生产力产业政策加码，当下或可类比“双碳”政策第一阶段。背景来看，
新质生产力和双碳政策出台都是为了应对长期资源约束。产业政策推进来看，
当下新质生产力类似双碳政策第一阶段，党政要会明确双碳政策中长期战略地
位，国务院层面更多是对党中央会议的响应，无具体政策出台。往后重点关注
国务院政策细节制定，跟踪部委司局释放信号，以及地方政府的落实执行。
新质生产力的行业配置：从制造业为代表的硬科技向以人工智能为代表的软
科技扩散。
1）战略新兴产业：船舶制造、商用飞机较优，新能源关注供给出清。细分行
业整体估值不高，新能源相关行业基本处于近三年后10%分位，但盈利上行弹
性亦有限，结合估值、业绩、公募持仓，关注船舶制造、氢能、商用飞机。
2）数字经济：物联网、工业互联网较优，人工智能从远景预期走向应用场景
和业绩兑现。物联网和产业互联网兼具估值偏低、24年预测盈利增速较高、
公募持仓偏低等特征。此外人工智能、算力估值处于中性偏高水平，但逐步走
向应用场景和业绩兑现，前期较高估值可能随着基本面上行得以消化。
3）未来产业：低空经济、空天军工、氢能较优，产业政策提升远景估值预期。
当下盈利增速整体偏低、绝大多数行业23Q3盈利负增，但政策支持和产业远
景预期带来较高估值。部分行业估值仍在低位、同时24年预期盈利增速已经
可达20%以上、公募持仓也相对偏低，如低空经济、空天军工、氢能。
自由现金流资产：中长期底仓配置方向。增速换挡的中长期趋势下，企业的经
营模式发生转变，二级市场的估值模型也需要对应发生转变，自由现金流回报
模型将更为适用。结合杠杆率、成长性、自由现金流回报率及稳定性，排名靠
前的细分行业分别为厨卫电器、出版、通信服务、数字媒体、普钢、游戏、服
装家纺、冶钢原料。其中数字媒体资本开支比例较低，冶钢原料资本开支比例
近年降幅较大，普钢、出版、通信服务等净营运资本近3年负增。
低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑。供需格局视角下，供给优势行
业（低库存+低capex）在24年有望迎来更强业绩弹性。从上市公司、统计局
两大口径下筛选，双底行业主要集中在上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢
原料）、汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子）。
风险提示：
疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内
出口造成影响；历史经验不代表未来。
相关研究报告
《【华创策略】重回自由现金流资产——策略周