【行业研究报告】-策略周观点：经济放缓期往往是牛市主线的试金石

➢（1）周期股如果处在大牛市中，GDP增速下行期周期受影响的时间
和幅度往往均会小于GDP波动。周期是股市大类风格中受宏观经济
影响较大的，其超额收益节奏往往会受到宏观经济较大的影响。但
如果仔细对比，能够发现，在2006-2011年的周期牛市中，2008年
美国次贷危机期间，中国GDP快速下跌，最低甚至跌到了2002年的
水平，但周期行业超额收益下降的幅度弱于GDP增速下降的幅度，超
额收益调整的时间也短于GDP增速下降的时间。而在2012-2020年的
周期熊市中，在GDP增速放缓期，周期股的表现大多会更弱。
➢（2）经济增速放缓期消费成长有超额收益通常是成为牛市主线的重
要前提。消费成长的大牛市的起点大多都在经济增速放缓期，穿越
多次经济周期后，在某一次经济拐点附近见顶。比如2007年A股牛
市见顶后，2008年经济增速放缓期，消费开始有超额收益，超额收
益一直持续到2011年。2015年A股牛市见顶后，经济增速仍在下
降，消费开始有超额收益，超额收益牛市一直持续到2021年Q1。消
费之前的两次超额收益牛市，均起始于熊市（经济增速放缓期），
穿越多次经济周期后，终于经济增速中枢下行的拐点附近。同样，
成长牛市也有这个特征，2009-2010、2013-2015、2019-2021是三轮
产业逻辑完全不同的成长牛市，但如果仔细观察超额收益的起点，
产业逻辑完全不同的成长牛市，但如果仔细观察超额收益的起点，
均始于GDP增速下行期，2008年、2012年和2018年Q4-2019年均是
如此。
➢（3）金融和稳定类板块因为大部分情况下和GDP波动负相关，经济
增速放缓期即使有超额收益也不一定是牛市主线的信号。背后可能
的原因是，金融稳定类板块业绩大多波动较小，所以大部分时候产
生超额收益主要是源于相对估值的优势。周期消费成长大牛市的起
点可能部分源于估值，但因为后续产业逻辑一旦验证，还可能有较
大的往上的业绩弹性，所以更容易穿越周期。金融稳定类板块在熊
市中很容易产生超额收益，但在牛市中因为较少有业绩弹性的加
持，却较少能有股价弹性。历史上有一次例外是2014-2015年，期间
以一带一路为代表的稳定类板块有较强的表现。
➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。