【行业研究报告】华润三九-2023年业绩点评：CHC业务稳中有进，昆药业务融合值得期待

投资要点
◼事件：2023年，公司实现收入247.39亿元（+36.83%，同比增长
36.83%，下同），归母净利润28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利
润27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41亿元，并表
净利润为4.25亿元，剔除昆药影响，2023年营收较2022年略有下
滑。单Q4季度，公司实现收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润
4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07亿元（-6.57%）。
◼CHC板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023年公司年销
售额过亿元的品种39个。CHC健康消费品业务实现营业收入
117.07亿元（+2.82%），其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务
消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，
消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，
覆盖全国超过40万家药店。999感冒用药及易善复占据同类目排
名Top1位置。处方药业务实现营收52.20亿元（-12.64%），主要系
中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响。中长期看，公
司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、
抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取
得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。
◼融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管
理和老龄化健康领域，2023年，昆药集团实现收入77.03亿元（-
6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母
净利润4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，
未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依
托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托
“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等
为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药
的赋能，三九净利率也有望逐步回升。
◼盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，
我们将2024-2025年归母净利润由34.31/39.78亿元下调为
33.43/38.66亿元，2026年预计为44.14亿元，对应当前市值的PE为
◼风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，
并购标的整合进度不及预期风险等。
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