【行业研究报告】阳光保险-2023年年报点评：价值增速领跑，新阳光战略深化

NBV达36.0亿元，可比口径同比增长44.2%，归因来看：1）新单保费同比下降4.6%，
但Margin同比提升1.7个pct.至9.4%；2）分渠道来看，个险新单同比大幅增长37.2%，
但Margin同比减少至30.6%（2022年可比口径：37.5%），银保新单同比下滑10.4%，
Margin大幅提升至13.8%（2022年可比口径：10.1%），主要系银保新单期缴保费同比增
长17.5%，而银保趸缴保费下降29.0%。公司分渠道价值率不低于同业，但因银保新单
和价值贡献占比达76.4%和55.5%（2022年：81.3%和52.5%）拖累整体水平。2023年
个险继续以价补量，虽然月均人力同比下降15.5%至5.3万人，但人均产能同比增长44.4%
至2.1万元，达到MDRT标准的人数同比增长84.7%至519人。2023年阳光人寿实现新
至2.1万元，达到MDRT标准的人数同比增长84.7%至519人。2023年阳光人寿实现新
准则下净利润32.1亿元，同比下降18.4%，归因来看合同服务边际（CSM）释放是新准
则下公司利润的核心来源，2023年CSM较年初增长4.6%，但受由于资本市场短期波动
使VFA方法计量的部分业务产生亏损加剧，使得包括预期与实际的赔付和费用偏差、亏
损的确认以及短期险利润等在内的营运偏差及其他为负拖累。公司在年报中指出“一身
两翼”推动个险渠道提质增效，银保渠道深化价值发展。
2023年阳光财险实现净利润9.78亿元，同比下降36.1%，主要系总投资收益同比减少
49.5%所致，但2023年财险承保综合成本率（COR）98.7%，同比下降0.7个pct.，连
续两年实现承保扭亏为盈。归因来看：1）费用率下行2.0pct，赔付率上升1.3pt，系疫
后放开出险率增长所致；2）分险种来看，车险COR为98.9%，贡献承保利润2.86亿元；
非车险扭亏COR为98.6%，主要得益于继续收紧信用保证保险业务风险敞口，保证保险
规模同比减少25.8%。
公司调整EV经济假设，下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至
9.5%（原11.0%），方法、模型与假设变动拖累寿险期初EV增速达6.9个pct.。2023
年公司寿险ROEV为11.9%（2022年原模型下：13.0%），期末集团和寿险内含价值分别
为1,040.6亿元和786.56亿元，可比口径较上年末增长6.4%和8.5%。
新准则下综合投资收益改善，现金分红率预计领跑上市险企。2023年公司净/总/综合投
资收益同比增速分别为+15.9%/-23.4%+93.8%，净/总/综合投资收益率达4.0%/3.3%/4.8%，
分别同比+0.1/-1.6/+2.0pct.，总投资收益受资本市场拖累所致，综合投资收益改善主要得
益于2022年旧准则下可供出售金融资产大幅浮亏增加所致，而2023年FVOCI债务工具
改善浮盈所致。受可转损益的保险合同金融变动-112.39亿元影响，期末归母综合收益转
负至-20.37亿元（2022年重述：+34.57亿元）。公司稳定股东分红，持续为股东创造回报，
2023年每股分红同比持平至0.18元，股息支付率提升至55.4%，预计领跑上市险企。
盈利预测与投资评级：价值增速领跑，新阳光战略深化。公司继续打造科技阳光、以模
式创新打造价值阳光、以爱与责任的向善文化打造知心阳光为三大核心的新阳光战略。
根据年报披露下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为72、76和81亿元（原
风险提示：权益市场持续下行，银保渠道护城河不稳定
-31%
-27%
-23%
-19%
-15%
-11%
-7%
-3%
1%
5%