【行业研究报告】-风格思辨（1）：增量和存量的十字路口

红利风格是成长性缺失下的妥协。科技赛道和大消费更易产生
季度级别投资机会，分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增
量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于A股长期对成长性的
不懈追求和定价偏好。在此我们提出两个基本假设：①相对收益是A
股投资者追求的最大效用目标；②投资者不会主动改变既有行之有
效的投资模式。基于上述两个基本假设，我们在此做出如下判断：
从2023下半年开始的红利占优行情其本质原因是产业发展和经济发
展对应的行业成长性缺失，从而导致投资者在成长性资产荒的情况
下开始下沉至价值资产。
人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境。
2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳
并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。“疫情防控结束后一
切都会回到从前”的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。此时此
刻我们再审视A股投资的大环境，必须意识到随着人口总量、城镇
化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，这三点相互印证又相互
影响，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资
环境。产能过剩是当下增量叙事的掣肘。代表最终消费需求端的社零
总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端
的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局也就顺势
导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格
局。虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成
立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。
一般“宏观经济-中观行业-微观企业”策略框架下每一次从大到
小的跳跃中都会不可避免地损失一些颗粒度，而这也就意味着偏差
的产生。如果在一个增量环境中，这些被忽视的细节往往是可以容
忍的，而在一个偏向存量的环境中，一个产业链的上下游行业或一
个行业内的不同企业又往往会因为自己所处的竞争格局不同感受相
差甚远，故在目前时点单纯自上而下的分析框架显得颇为无力。因
此我们认为相比执着于苦苦寻求一个稀缺的需求增量逻辑，不如从
供给的角度看待未来一段时间的配置问题。在此我们提出一个可行
的配置思路：①从红利资产向质量资产做切换；②供给能力追赶需
求的国产算力产业链；③供给出清视角下的伏击战，如光伏和生猪
养殖。
⚫风险提示：
经济复苏进度预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和等。
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