【行业研究报告】神火股份-云南神火复产在即，旺季吨利有望扩张

3月25日，公司发布23年年报，23年实现营收376.25亿元，同
比-11.89%；归母净利59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利
58.20亿元，同比-25.16%。4Q23营收89.96亿元，环比-5.51%，
同比-14.90%；归母净利18.03亿元，环比+32.23%，同比+4.72%；
扣非归母净利17.72亿元，环比+35.73%，同比-0.13%。
23年主营产品量价有所下降。（1）受云南神火减产9.27万吨影响，
23年铝产品销量同比-6.07%至152.73万吨，单价同比-4.71%至
1.66万元/吨，单位成本同比-1.03%至1.26万元，铝锭毛利率同
比-2.83个百分点至23.87%。铝锭营收同比-10.49%至252.94亿
元，毛利润同比-19.97%至60.37亿元。23年新疆煤电吨铝净利同
比-2.40%至2796元/吨，云南神火吨铝净利同比+0.84%至2130元
/吨。（2）23年煤炭销量同比+7.41%至724.77万吨，完成计划的
107.21%，单价同比-24.51%至1105元/吨，单位成本同比-7.89%
至636元/吨。煤炭营收同比-18.92%至80.12亿元，毛利润同比
-34.87%至33.99亿元，毛利率同比-10.39个百分点至42.43%。（3）
23年铝箔销量同比-1.78%至8.19万吨，完成计划的105.01%，单
价-15.19%至2.67万元/吨，营收同比-16.71%至21.85亿元。
Q4煤炭盈利能力提升。Q4长江有色铝均价环比+0.71%至1.90万
元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至3004.50元/吨，预备阳极均价
环比-2.77%至4089元/吨，电解铝行业平均用电成本环比+0.94%
至0.43元/度，按单吨原铝消耗1.92吨氧化铝、0.45吨预焙阳极
和13500度电计算，原铝生产成本上涨约225元/吨，吨铝盈利能
力环比小幅下滑。Q4永城无烟煤车板价环比+5.35%至1593.71元/
吨，公司煤炭生产成本较为稳定，煤炭盈利能力有所提升。
研发费用及所得税降低驱动Q4业绩增长。Q4公司毛利润环比
-19.43%至21.16亿元，同期研发费用环比-209.86%至-1.58亿元，
投资收益环比+94.47%至1.25亿元，所得税费用环比-103.70%至
-0.18亿元，带动Q4归母净利环比+32.23%至18.03亿元。
神火新材二期投产在即，一体化产业链日渐完整。神火新材二期6
万吨电池铝箔产能2月试车成功，规划24年初投产，24年下半年
达产，届时公司将具备14万吨铝箔产能。23年公司收购阳光铝材
51%股权，后者拥有15万吨/年铝箔坯料产能，能够匹配铝箔生产
需要。公司计划24年铝箔产量9.75万吨，同比23年产量的8.09
万吨增长20.52%。云南神火规划建设40万吨预焙阳极产能，投产
后云南神火预焙阳极将实现完全自给。
预计公司24-26年营收分别为392.15/416.77/427.13亿元，归母
净利润分别为49.61/54.24/60.39亿元，EPS分别为
2.21/2.41/2.68元，对应PE分别为9.09/8.31/7.47倍。维持“买
入”评级。
产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。