【行业研究报告】泡泡玛特-海外扩张彰显初步成效，但风险收益比表明当前股价公允合理

消费服务:中性授权转发报告/业绩点评报告消费服务:中性授权转发报告/业绩点评报告目标价:HK$27.39当前股价:HK$28.65股价上行/下行空间-4%52周最高/最低价(HK$)29.00/16.10市值(US$mn)5,003当前发行数量(百万股)1,366三个月平均日交易額(US$mn)13流通盘占比(%)11主要股东(%)GWFHoldings41按2024年3月21日收市数据资料来源:FactSetN/A目标价(HK$)27.3920.3035%2024EEPS(RMB)1.060.8723%2025EEPS(RMB)1.271.0125%2026EEPS(RMB)1.41N/AN/A于市场预测。海外扩张彰显初步成效，但风险收益比表明当前股价公允合理2023年全年收入/调整后净利润同比增长36.5%/106.3%，分别超出我们的预期5%/25%。泡泡玛特2023年业绩表现强劲，反映了其在海外市场取得初步成功（收入同比高增135%）、疫情后中国内地市场被压抑的需求持续释放（尤其是线下渠道），以及成本管控好于预期。2023年毛利率增长380个基点，达到61.3%，这主要是得益于供应链优化，以及海外直营业务（毛利率高于分销模式）的收入贡献增长。尽管泡泡玛特的经销及销售开支同比增长36.3%（主要原因是为了支持海外扩张而加大了雇员及营销投入），但毛利率扩张和行政费用的经营杠杆作用推动营业利润率同比增长6.9个百分点至19.5%。2023年就股权激励计划调整后的净利润在2022年疫情导致的低基数上高增106.3%。海外市场初获成功增强管理层信心。根据我们的测算，2023年泡泡玛特在海外市场实现收入逾10亿人民币，增幅达一倍以上，这主要得益于门店网络的快速扩张（零售店/机器人商店数量从2022年的28/49家增至70/99家），以及加权平均单店销售额大幅增长约50%。管理层指出，公司在美国和泰国开发的两个本地IP（由本地艺术家创作）的销售额好于预期，利用本地艺术家为本地市场开发IP将成为公司未来进一步开拓海外商机的重要产品开发战略。管理层将2024年海外收入增长目标定为100%，进而推动公司整体收入增长30%。基于我们的预测，2024年来自中国内地的收入增速可能会放缓至16.3%，2025/26年进一步降至10%以下，因此我们认为海外市场的表现将成为泡泡玛特股价的最重要推手。（同期恒指下挫1.1%）。当前股价对应24.5/20.5倍2024/25年市盈率，而2024/25年调整后每股收益增速预测为20.5%/19.3%（1.3倍PEG），故我们认为当前价格公允合理，反映了泡泡玛特目前的风险收益比。我们仍采用彭博全球同业市盈率均值作为我们的目标倍数（见图表8）。基于23.4倍2024年市盈率的最新目标倍数（之前为21.1倍）和我们调整后的盈利预测，我们得出新目标价27.39港元（之前为20.30港元），对应当前股价存在4.0%的下行空间。风险提示：下行风险——新IP/新产品发布不及预期；海外扩张进程慢于预期；竞争激烈；人民币升值。上行风险——获客/产品发布进展超预期；成本管控有效；海外扩张快于预期；人民币贬值。财务数据摘要摘要(年结:12月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)4,6176,3018,0279,46510,856息税前利润(RMBmn)5831,2311,5371,9072,140归母净利润(RMBmn)5731,1831,4241,6991,891每股收益(RMB)0.420.881.061.271.41市盈率(x)58.821.924.520.518.4注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和每股收益为调整后数据。Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-2414.018.022.026.030.0泡泡玛特恒生指数2024E2025E营收(RMBmn)7,927(+1%)9,597(-1%)EPS(RMB)1.03(+3%)1.28(-1%)