【行业研究报告】三只松鼠-高端性价比，经营拐点向上

事件：2023年公司实现收入71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.2亿
元，同比+69.85%；毛利率23.3%，同比+-3.1pct；扣非归母净利润1亿元，
同比+149%。
点评：
➢在23年年节错峰下，公司23Q4收入增速（同比+29%）仍保持较快增
速，进一步验证公司性价比战略转型成效。23年全年实现归母净利润
2.2亿，落在此前业绩预告上限。高端性价比战略顺应消费趋势，23年
毛利率有下降，但扣非归母净利率同比大幅提升，经营稳定性更强。
➢高端性价比战略成效有三：1.综合电商逆势增长，抖音表现强劲。天猫
渠道23H2扭转23H1下滑趋势，同比增速回正；京东渠道23H2下滑
幅度环比显著收窄；其他线上渠道（含抖音）23H2环比加速。市场担
忧线上业务的稳定性和盈利能力，我们认为公司此轮线上趋势向上为全
链路成本的优化带来，而非纯平台红利，公司竞争力相比此前更强，我
们预计业务的稳定性和盈利能力有望比此前更强。2.年节错峰下，23
年分销实现同比增长，其次四款核心坚果品项进入零食很忙门店，验证
坚果品牌心智和性价比战略。三只松鼠坚果品类具备消费心智，产品性
价比策略有望驱动线下分销加速放量。3.公司23年开设社区149家，
对应营收0.92亿元，年化单店约为247w/家。
对应营收0.92亿元，年化单店约为247w/家。
➢盈利预测与投资评级：24年公司提出重回百亿目标，全链路成本优化
有支撑。我们认为此次年报表明公司全渠道经营均向上，高端性价比战
略成效显著。往后展望，公司此轮战略调整顺应行业趋势，不同于此前，
此次渠道放量背后有全链路成本优化支撑，24年有望延续经营拐点向
上趋势，实现百亿目标。我们预计24-26年EPS分别为0.86、1.22、1.60
➢风险因素：线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩
张不及预期、食品安全问题。
重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E
营业总收入(百万元)7,2937,11510,00213,01116,034
增长率YoY%-25.4%-2.4%40.6%30.1%23.2%
归属母公司净利润
(百万元)
129220346490641
增长率YoY%-68.5%69.9%57.5%41.4%30.9%
毛利率%26.7%23.3%23.2%23.0%22.8%
净资产收益率ROE%5.5%8.7%12.1%15.0%16.8%
EPS(摊薄)(元)0.320.550.861.221.60
市盈率P/E(倍)64.2437.8224.0116.9812.97
市净率P/B(倍)3.553.312.912.542.18