【行业研究报告】李宁-库存如期改善，指引审慎但不必悲观

投资要点
➢23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%：
于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中
1H/2H收入分别+13.0%/+1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润
同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，
同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，
其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不
利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/
0.2pp至32.9%/4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。
分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/+1%/+1%，1H/2H的批发
收入为+14%/-11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发
货节奏，以优化渠道库存。2023年末库销比改善超预期，期末全渠道库销比
为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。
➢2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观：
公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。
我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于：
（1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月；
（2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决
中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23年
公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为
低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数
折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制
批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。
（3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现
消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。
我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下
沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在
窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。
预计23E至25E营收分别为293.7/324.5/353.8亿元，同比+6.4%/+10.5%/
+9.0%；净利润分别为33.4/38.4/43.5亿元，同比+4.7%/+14.9%/+13.3%。
人民币百万元2022A2023A2024E2025E2026E
营业收入
25,80327,59829,36832,44835,379
同比增长（
%