【行业研究报告】荣昌生物-荣昌生物深度报告：ADC+自免双驱，期待国际化突破

亮点：自主研发能力突出，ADC和重组蛋白领先
基于公司创新技术平台，公司开发出本土第一个ADC药物维迪西妥单抗，差异
化UC和GC适应症让其快速占据领先优势，HER2低表达、与PD-1联用等多个
重要适应症稳步推进中，更具潜力。全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点的创
重要适应症稳步推进中，更具潜力。全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点的创
新融合蛋白泰它西普凭借优异的临床数据以及在NMOSD、RA、IgAN、SS、
gMG等大量临床未满足需求的自免领域领先布局，有较大潜力成为自免领域龙
头。我们看好公司核心产品放量趋势以及全球竞争力持续提升下的投资机会。
维迪西妥：UC和GC差异化领先上市，PD-1联用值得期待
1）差异化：UC和GC领先上市，医保和指南助力放量。维迪西妥是国内第一
个上市HER2-ADC，差异化优势显著。2）联用：免疫疗法combo潜力值得期
待。公司维迪西妥有多项与免疫疗法联用的临床处于中后期开发阶段。与特瑞普
利单抗联用在HER2阳性和HER2低表达胃癌患者和la/mUC的安全性和有效性
数据都得到了较好的验证，期待后续商业化助力竞争力提升。3）合作：携手
ADC龙头Seagen，全球临床积极推进。根据Insight数据披露维迪西妥+K药联
用1LUC已经开展III期临床，2LHER2+UC也处于关键II期临床。与Seagen的
合作（2023年12月14日，辉瑞宣布以每股229美元的现金完成了对Seagen所
有流通普通股的收购，总价约430亿美元）反映了公司ADC技术平台已经得到
认可，期待后续海外商业化突破。4）根据我们测算，维迪西妥国内销售峰值望
达15.79亿元。
泰它西普：FIC双靶点，自免大空间
1）SLE格局好，成长空间大。SLE国内仅有荣昌生物泰它西普和GSK贝尤利单
抗两款生物药获批上市，基于泰它西普更优（非头对头数据）的临床疗效和安全
性数据，以及庞大的患者基数和尚未满足的临床治疗需求，有望主导国内甚至国
际市场。2）管线：国内5项III期，大量未满足需求，可兑现性强。SLE已经
获批上市并进入医保，类风湿性关节炎（III期）已经提交NDA，视神经脊髓炎
频谱系疾病(NMOSD)、IgA肾炎（IgAN）、干燥综合征（SS）、重症肌无力
（gMG）等多条管线处于国内临床III期阶段。SLE适应症处于MRCT临床III
期，美国IgAN处于临床II期，IgAN适应症、原发性干燥综合征等III期临床也
获得FDA批准。3）根据我们测算，泰它西普国内销售峰值望达56.48亿元。
RC28：VEGF/FGF双靶向，追求更高效
1）优势：RC28可同时阻断VEGF和FGF家族的血管生成因子，从而更有效地
抑制血管异常生长。RC28的人源化设计可以有效延长其半衰期、减少给药频
率、减轻患者不适。2）市场：国内存量抗VEGF药物市场或超40亿，仍有望
持续扩容。3）据我们测算，RC28国内销售峰值望达13.75亿元。
盈利预测与估值
核心产品DCF现值398.30亿：根据DCF估值模型，我们计算维迪西妥、泰它
西普、RC28核心产品合理估值预计为234.83亿人民币，维迪西妥、泰它西普海
外授权（公司泰它西普海外已经处于III期临床，但是考虑到海外较高的销售成
本，我们假设泰它西普也以授权的方式进行海外销售）和销售分成对应合理估值
163.47亿元，合计合理市值398.30亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为
02180105933
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