【行业研究报告】三全食品-一次改革红利喜人，二次改革添新动能

投资要点
◼速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。三全食品是中国速冻食品
行业的开创者和领导者，创业伊始以速冻汤圆、水饺、粽子开启行业
工业化大门，深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。
公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的
研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权
结构持续保持稳定。
◼基础条件完备，与时偕行强力改革，一阶段成效显著。公司基础条件
完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发
优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且B端机遇把握不足。自
2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队
奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损
渠道，C端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装
渠道，C端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装
产品发力餐饮渠道，打开B端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系
列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显
著，2018-2022年公司归母净利率从1.84%提升至10.77%，ROE从
6.6%提升至20.6%，财务指标大幅改善，渠道实现BC兼顾，产品矩
阵得以拓展。
◼二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。渠道端，公司精细化
组织架构，进一步拓展连锁餐饮大B、会员超市等细分渠道，通过定
制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端，公司力求在成
熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不
断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调
理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，
缺乏品牌企业，公司携手JBS、Minerva等巨头企业，构建优质原料与
采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小B渠道寻求新突破。
◼盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净
利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共
同发力，助力收入增速再上一个台阶。我们预计2023-2025年公司营
业收入71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净
利润7.4/8.1/9.0亿元，同比-7.6%/+9.7%/+11.2%，EPS分别为
0.84/0.92/1.03元，对应PE分别为14x、13x、12x，估值位于历史底部
区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增
持”评级。
◼风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期
风险，行业竞争加剧风险。
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