【行业研究报告】药明合联-2023年度报告点评：ADC赛道高景气，ADCCRDMO龙头业绩增长强劲

的药物发现阶段项目累计总数427个（+43%）；进行中的综合CMC项目数143
个（+52%），其中临床前项目84个（+47%，77个ADC，7个XDC），临床I
期项目38个（+41%），II期项目13个（2022年共7个），III期项目8个（其
中5个PPQ项目，2022年共3个III期项目），临床阶段共计59个项目（+59%，
52个ADC，7个XDC）；公司在2023年共将17个项目由临床前开发阶段推进
至早期临床阶段，并且通过“赢得分子”策略，已累计将47个外部项目转至公
至早期临床阶段，并且通过“赢得分子”策略，已累计将47个外部项目转至公
司内。分地区来看，2023年北美营收8.52亿元（+91.5%，业务占比40.1%），
中国营收6.61亿元（+116.0%，业务占比31.1%），欧洲营收4.98亿元（+184.0%，
业务占比23.4%）；分项目阶段来看，IND前服务营收9.27亿元（+143.2%，业
务占比43.6%），IND后服务营收11.97亿元（+96.6%，业务占比56.4%）。
◼多重因素有望推动公司业绩保持高增长：①公司各阶段项目数保持高速增长，
2024年有望迎来商业化项目，且截至2023年公司在手订单5.79亿美元
（+81.9%），随着ADC新靶点发现，双抗ADC、ADC联合疗法及XDC等的
发展，ADC行业有望维持高景气，带动公司业绩高增长；②公司客户群不断扩
大，客户数量由2022年的265名大幅增长至2023年的345名，以市值计算全
球十大制药公司中有6家与公司合作，占公司总收入比例的24%，优质客户群
与“赢得分子”策略将不断丰富公司项目漏斗；③公司产能进一步扩大，2023
年9月启用无锡双功能产线，12月启用无锡公斤级连接子及有效载荷产线，发
挥一体式功能运营，且无锡基地扩产、新加坡产能投产2024-2026年有望逐步
落地，满足客户需求增长的同时减少对药明生物的抗体外包生产，毛利率有望
逐步提升；④药明合联为唯一具备ADCCRDMO全方位能力的全球参与者，
具备优质技术能力与产能，当前全球客户选择有限，公司北美区域营收2023H2
仍有提速，受地缘政治影响相对较小。
◼盈利预测与投资评级：考虑到下游需求的快速增长，我们将公司2024-2025年
营收由28.54/43.39亿元上调为31.68/44.40亿元，预计2026年营收60.30亿
元；净利润由5.96/9.43亿元上调为6.26/9.59亿元，预计2026年13.20亿元，
◼风险提示：地缘政治风险，药物开发及商业化不及预期，竞争加剧等。
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