【行业研究报告】三只松鼠-三只松鼠2023年年报点评：坚持高端性价比，重回百亿目标

2023Q4公司实现快速增长，符合此前预告。
公司2023年实现收入71.15亿元，同比下滑2.45%；实现归母净利润2.20亿
元，同比增长69.85%。23Q4实现收入25.32亿元，同比增长29.18%；实现归母
元，同比增长69.85%。23Q4实现收入25.32亿元，同比增长29.18%；实现归母
净利润0.50亿元，同比增长39.73%。公司业绩符合此前预告，且在预告上限。
2023年公司线上渠道以抖音为新抓手，线下渠道重构门店体系
1）线上渠道：抖音成为增长最主要的驱动力。2023年实现收入49.51亿元，占
比为69.59%，同比增长3.4%。其中抖音渠道是主要驱动力，全年实现12.04亿
元的收入，实现119%的增长，京东系和天猫系分别实现11.97亿元/17.28亿元，
同比分别下滑30.53%、12.22%。
2）线下渠道：重构门店体系，设立社区零食店。2023年线下渠道实现21.63亿
元，同比增长3.40%。公司重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，
并对线下原有店型进行优化。2023年底公司社区零食店已经开始149家，原有
店型266家。线下分销渠道实现收入16.41亿元，同比增长11.48%；社区零食店
实现0.92亿元，原有店型实现2.66亿元，同比下滑主要系公司主动进行优化。
分产品来看，坚果业务实现38.12亿元，同比下滑7.18%；烘焙、肉制品、果
干、综合分别实现10.86、6.0、3.50、10.90亿元，同比分别-4.28%、-13.86%、
3.48%、24.92%。
分品牌来看，2023年公司三只松鼠品牌实现收入65.25亿元，同比下滑4.04%；
小鹿蓝蓝实现5.88亿元，同比增长19.76%。
2023年公司毛利率同比略有下降，净利率有所提升
2023年公司实现毛利率23.33%，同比下滑3.41pct；其中23Q4为20.77%，同比
下降3.78pct。
2023年公司费用率显著下降，销售/管理/研发/财务费用率分别下降
3.62pct/0.69pct/0.18pct/0.03pct。
得益于费用率的下降，公司净利率有所提升。2023年公司实现净利率3.09%，同
比提升1.32pct；其中23Q4实现1.98pct，同比提升0.17pct。
重回百亿，坚持高端性价比战略。
公司2024年提出重回百亿的目标，以高端性价比为战略，通过从内而外的持续
变革实现全品类、全渠道的经营模式。产品端以“一品一链”为核心，做强一批
大单品；渠道端以“抖+N”协同，做强全渠道；组织端以“品销合一”为核
心，提升运营效率；品牌端除了主品牌三只松鼠，做强子品牌小鹿蓝蓝。我们认
为公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上的改革，而是内部实现的以优质渠
道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的流通效率，实现利润
的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价比，构筑竞争优势。
并通过全渠道+全品类的外显，实现后续的持续增长。
我们继续看好公司本次改革带来的新变化。预计2024-2026年公司实现收入分别
为101.63、131.31、160.12亿元，同比增长分别为42.85%、29.21%、21.94%；
维持此前24-25年的预测，预计2024-2026年实现归母净利润分别为3.53、
4.70、5.95亿元，同比分别为60.67%、33.19%、26.41%。预计2024-2026年EPS
分别为0.88、1.17、1.48元，对应PE分别为24.95、18.73、14.82倍。
风险提示：食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。
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