【行业研究报告】华润啤酒-动态跟踪：结构提升盈利增长，23年圆满收官

⚫公司发布2023年业绩公告，全年实现营收389.3亿元（yoy+10.4%）、归母净利润
51.5亿元（yoy+18.6%）；23H2实现营收150.6亿元（yoy+5.7%）、归母净利润
5.0亿元（yoy-7.0%），业绩基本符合预期。
5.0亿元（yoy-7.0%），业绩基本符合预期。
⚫喜力增速亮眼，产品结构持续提升。2023年，公司啤酒业务实现收入368.7亿元
（yoy+4.5%）、销量1115万吨（yoy+0.5%）、吨价3306元/吨（yoy+4.1%）。
次高档及以上啤酒销量同比增长18.9%至250万吨，其中喜力同比增长近60%至
60万吨，预计全年纯生销量增长15%左右，老雪呈现较快的双位数增长，红爵增速
较快。23H2，啤酒业务收入同比下滑2.0%，销量同比下滑4.6%，吨价同比增长
2.8%；次高档及以上销量同比增长10.0%，占销量比重同比增加3.1pct至23.1%。
⚫吨价提升推升毛利率，盈利水平提升。23年啤酒吨成本同比增长1.1%，毛利率同
比增加1.7pct至40.2%，主要受益于吨价提升。费率情况来看，23年销售费用率为
20.7%（yoy+1.6pct），管理费用率为8.6%（yoy-0.8pct）；根据我们测算，剔除
关厂裁员带来的一次性非经损益影响，管理费用率同比减少0.5pct，归母净利润同
比增长16.1%。
⚫白酒营收同比下滑，持续推进全方位改革。2023年，白酒业务实现收入20.7亿
元、EBIT1.3亿元，如剔除收购贵州金沙导致的无形资产摊销，EBIT为8.0亿元，
EBIT率为38.6%。我们预计23年金沙酒业收入同比下滑，预计主要因酱酒热度下
降、次高端商务场景承压、库存累积等。公司23年对金沙坚定推进“稳价格、去库
存、丢包袱”的策略，23年底经销商库存较年初下降30%；同时积极梳理产品线，
对原产品进行市场秩序整顿，同时推出金沙小酱等新品，有望促进业绩恢复增长。
⚫基于23年业绩公告，对24-25年下调收入、上调销售费用率；考虑到澳麦价格边际
下滑，上调24-25年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.59、
1.88、2.18元（原预测23-25年为1.67、2.03、2.44元）。结合可比公司，我们认
为目前公司的合理估值水平为24年的20倍市盈率，以港元兑人民币汇率0.92计
风险提示：次高档及以上产品销售不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧风