【行业研究报告】九毛九-怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎

九毛九(9922HK)
怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎
2023年业绩符合预期：收入和净利润均超过了2021年峰值并创下历史新高。
净利润同比反弹820%至4.53亿元人民币（符合盈利预告），销售额同比增长
49%至59.86亿元。受经营杠杆带动，毛利率/经营利润率/净利率分别同比增
49%至59.86亿元。受经营杠杆带动，毛利率/经营利润率/净利率分别同比增
长0.3/5.1/6.3个百分点至64.2%/18.0%/7.6%。在激烈竞争和平均售价/促销压
力下，坚挺的毛利率证明了管理层的管理与适应能力。
太二和怂火锅引领增长：按品牌划分，2023年，太二/怂火锅/九毛九/其他品
牌的销售额分别同比增长44%/210%/4%/127%，占2023年销售额75%/13%/
11%/1%。尽管占比不高，其他品牌在2023年下半年的销售额同比增长
314%，主要由赖美丽烤鱼及首次贡献收入的赏鲜悦木（更天然的口味）所带
动。九毛九2023年新开餐厅170家（下半年净开105家），太二/怂/九毛九/
赖美丽/赏鲜悦木的净开店数分别为128/35/1/5/1，达到指引目标。管理层提
到，3-5家连锁餐厅将是其现有管理团队能够经营的最大限度。
加盟模式正在“试水”–风险相对较低，有望加速增长：太二将开始借助当
地加盟商在新疆和西藏等遥远省份、澳大利亚和新西兰等海外市场以及机场
等特殊渠道经营餐厅。虽然目前第一家加盟店还没开业，但其加盟模式已吸
引起了广泛兴趣。山外面酸汤火锅是一个全新餐饮概念，主打让消费者“上
瘾”的酸汤，将以“合作模式”经营，合作伙伴将向公司出资25万元，并预
计能够于18-24个月内回本。九毛九除了收取5-7%的特许权使用费之外也会
收取原材料采购议价和培训费用。预计2024年的财务影响可以忽略不计。
2024年指引：由于基数较高，1-2月销售额同比出现负增长，但预计2024年
同店销售将出现“小个位数增长”。这意味着2024年的增长将主要由新店驱
动：九毛九计划在中国内地开设80-100家太二餐厅，在中国香港/中国台湾/
海外开设15-20家（与去年同期相近）。怂火锅将新开35-40家餐厅（与去年
同期持平）。加盟店数量则没有目标。
是一家高增长公司，我们预计2024-26年每股收益复合年增长率为40%，在中
国消费股中脱颖而出。我们维持目标价9.9港元，基于16.3倍2024-25年平均
市盈率（原为19.0倍2024年市盈率）和0.5倍PEG。
资料来源：公司资料，交银国际预测
1年股价表现