【行业研究报告】移卡-2024年聚焦费率而非交易量增长

金融科技:超配授权转发报告/业绩点评报告金融科技:超配授权转发报告/业绩点评报告目标价:HK$15.90当前股价:HK$12.58股价上行/下行空间+26%52周最高/最低价(HK$)25.80/11.78市值(US$mn)646当前发行数量(百万股)402三个月平均日交易額(US$mn)1流通盘占比(%)49主要股东(%)CreativeBrocade36YeahTalent11RecruitHoldings7按2024年3月21日收市数据资料来源:FactSetN/A目标价(HK$)15.9021.30-25%2024EEPS(RMB)1.141.39-18%2025EEPS(RMB)1.281.81-29%2026EEPS(RMB)1.44N/AN/A场预测。2024年聚焦费率而非交易量增长•2H23支付TPV（总支付交易量）同比增长25%；管理层拟于年内将支付费率同比提升1个百分点。2H23业绩不及预期。移卡发布2H23业绩，调整后EBITDA高增85%至2.65亿元人民币，但调整后净利润同比减少68%至3,100万元人民币，主要原因是公司因非经常性发卡行服务费率调整而将1.82亿元人民币划入支付网络的暂记帐户。2023年调整后净利润对应我们的预测/彭博一致预期的61%/82%。2H23毛利率环比改善2个百分点至19.7%，主要得益于高毛利商户解决方案业务的收入贡献增加。按板块划分，2H23支付收入同比增长11%，主要得益于TPV同比增长25%）。基于扫码的TPV同比增长30%至1.1万亿元人民币，而传统支付TPV同比增长15%至4,120亿元人民币。到店电商收入同比下降78%至4,300万元人民币，这主要是受到总商户交易量增速放缓（同比下降3%）以及支付费率下降（同比下降7.7个百分点）的影响。2H23到店电商服务录得净亏损1,800万元元人民币，较1H23的2,600万元元人民币亏损有所收窄。尽管商户解决方案收入同比增长95%至1.96亿元人民币（得益于使用其商户解决方案的商户数量回升），但2H23板块毛利率环比持平在87%。2024年聚焦费率而非交易量增长。考虑到中国消费支出放缓，以及中国人民银行要求1个银行卡受理终端只能对应1个特约商户以规避不合规的支付交易处理，移卡预计2024年TPV同比增速将较2023年的28%有所放缓，但仍高于行业整体增长率。移卡转而寻求于今年实现支付费率同比增长1个基点的目标（2023年为13.3个基点），以及支付板块毛利率达到中双位数。同时，移卡着眼于拓展海外商户收单业务。通过与当地代理商合作，移卡已在新加坡、香港和印尼开展业务。到店电商方面，移卡预计今年将聚焦于支付费率的边际改善以及实现收支平衡，而非注重于GMV增长。预测更新：我们将2024/25年调整后净利润预测下调24%/34%，以反映：1）我们将TPV增速预测下调10%/18%；2）到店电商GMV预测下调42%/49%；3）毛利率预测下调3.9个百分点（主要系向支付代理提供的返利增加所致），三者来看抵消了我们对运营开支预测下调13%/14%的影响。21.30港元下调至15.90港元，对应12.5倍2024年P/E（此前为13.8倍）。基于移卡2024-26年利润CAGR为12.5%的假设，我们的目标价对应1.0倍PEG。我们预计，移卡不仅将受益于其在支付业务方面的领先地位，还将交叉销售其到店电商和增值服务解决方案，这有望带来盈利增长。风险提示：商户收单机构之间竞争加剧，商户获取率低于预期，到店电商服务GMV增长慢于预期。财务数据摘要摘要(年结:12月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)3,4183,9514,9145,4646,081息税前利润(RMBmn)12235407459519归母净利润(RMBmn)20092427480540市盈率(x)36.671.99.98.87.8市净率(x)2.62.41.31.21.0股本回报率(%)5.60.410.410.210.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和市盈率为调整后数据。Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-2410.014.018.022.026.0移卡恒生指数2024E2025E营收(RMBmn)4,974(-1%)5,831(-6%)EPS(RMB)1.15(-1%)1.44(-11%)