【行业研究报告】李宁-2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力

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消费
2024年3月21日
李宁(2331HK)
2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力
2023年净利润未达预期：公司净利润同比下降22%（低于一致预期的同
比下降约13%，与我们预期的同比下降25%一致）。销售额从2023上半年
的+13%放缓至2023下半年的+1%，这导致经营去杠杆化和2023下半年经
营利润率下降至8.0%（去年同期为16.7%）。按渠道划分，零售/批发/电
商分别同比增长37%/-11%/-0.2%，原因是李宁在下半年大力削减对分销商
的订单，以维持健康的库销比（2023年底为3.6倍）。按类别划分，跑步
和健身类产品的销售额在下半年加速增长，而篮球和运动生活类产品的销
售额则出现环比下降。
2024年1季度零售流水持平；2024年指引低于预期：2024年1季度至今
销售额「环比持平」，低于2023年4季度的20~30%低段。管理层预计
2024年销售同比增长中个位数（低于一致预期的11%和我们预期的8%）
，净利润率预期为10-20%低段（一致预期为13%，我们预期为11%）。预
计所有渠道都将实现类似的增长，包括电商（占销售额的30%）。
为一线城市中的大型门店进行资产减值拨备：过去两年，李宁主要在一
二线城市扩张，但随着耐克/阿迪达斯的竞争加剧，李宁在一线城市的大
型直营门店人流量下降，导致3.35亿人民币的减值，如果市场条件没有
改善，该支出可能会再次出现。
私有化？不排除可能性：李宁先生在回答有关媒体报道的潜在私有化计
划的问题时，没有排除任何方案，而是表示会考虑所有能提高股东回报的
方案。他还表示，暂时不需要做出任何决定或宣布。
股价为何在绩后涨？尽管业绩/指引未达预期，但股价在业绩公布后仍上
涨5.7%（恒指当日持平）。与其说长期基本面的改善，我们将股价表现
归因于：（1）私有化猜测；（2）空头回补，有鉴于业绩前的空头比率较
高；或（3）渠道库存问题已经结束，市场可能认为指引过于保守。
维持中性，目标价21.0港元：我们仍然担心李宁在单一品牌战略下的长
期增长前景和较低的ROE。我们将每股盈利和目标价微调至21.0港元（原
16.7港元），基于13.4倍的2024-25E平均市盈率（原为12倍2024年市
盈率），对应1.0倍的PEG，2024-26E每股盈利年复合增长率为13.4%。
维持"中性"评级，目标价21.0港元：我们仍然担心李宁在单一品牌战略下的
长期增长前景和较低的ROE。我们将每股盈利和目标价微调至21.0港元。
资料来源：公司资料，交银国际预测
1年股价表现
资料来源:FactSet资料来源:FactSet
本文翻译自“LiNingCo
(2331HK)-2023Resultsmiss;
1Q24lacklusterwhilefullyear
guidanceunderwhelms”，
原报告发布于2024年3月
20日
收盘价目标价潜在涨幅港元21.45港元21.00-2.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)25,80327,59829,82032,51034,701同比增长(%)14.37.08.09.06.7净利润(百万人民币)4,0643,1873,4264,0784,724每股盈利(人民币)1.551.231.321.581.83同比增长(%)-2.9-20.77.519.015.8市盈率(倍)12.716.014.912.510.8每股账面净值(人民币)9.309.4410.3411.2712.33市账率(倍)2.122.091.911.751.60股息率(%)2.42.83.03.64.2个股评级中性3/237/2311/233/24-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2331HK恒生指数股份资料52周高位(港元)61.9052周低位(港元)15.12市值(百万港元)55,236.11日均成交量(百万)39.49年初至今变化(%)2.63200天平均价(港元)23.96吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856