【行业研究报告】农夫山泉-业绩胜于预期，茶饮持续获积极反馈；上调目标价

农夫山泉(9633HK)
业绩胜于预期，茶饮持续获积极反馈；上调目标价
2023年业绩胜预期，28.3%净利润率达历史高位：2023年农夫山泉销售额
/净利润同比增长28.4%/42.2%至427亿/121亿人民币；净利润超出一致性
预期约13%。2023年下半年，销售额同比增速从上半年的23.3%加速至
预期约13%。2023年下半年，销售额同比增速从上半年的23.3%加速至
33.4%，毛利率扩大3.4个百分点（高于上半年的0.9个百分点）。受原材
料价格下降的帮助，全年毛利率提升2.1个百分点至59.5%，叠加因1）产
品结构优化（较高利润的饮料产品占比提升），和2）公司逐渐在水源地
建厂，降低了物流仓储费用，带来净利润率上升2.8个百分点至28.3%，
达历史高位。派息率从去年的90%降至70%，股息率约为2%。
饮料产品收入贡献首超包装水，茶饮品类下半年增速超100%：包装水
（占销售额48%，同比增11%）2023年销售规模突破200亿人民币，分部
利润率同比提升1个百分点至36.3%。尽管绝对增速将因基数变大而有所
放缓，随着消费者健康意识的增强以及多场景（室内、户外）的拓展，管
理层维持积极增长预期。茶饮料（占销售额30%，同比增83%）方面，随
着铺货量和网点数的增长，辅以消费者对健康关注度提升所带来的对无糖
茶饮的接受度提高，叠加持续的新品推出（如5月上市的“黑乌龙”），
茶饮在下半年提速至同比105%，分部利润率同比提升4.5个百分点至
44.4%。功能性饮料（占销售额11%，同比增28%）和果汁（占销售额
8%，同比增23%）也均呈现持续增长的盈利能力，分部利润率也分别同
比提升2.2/6.6个百分点至42.2%/26.8%。
2024年收入指引—双位数增长：尽管公司的电商渠道（如直播）受到网
络情绪的负面影响，但传统渠道所受影响较小。2024年1季度表现符合公
司预期，公司看好全年消费能力的恢复，维持同比增长双位数的目标。
预计上半年毛利率维持稳定，长期净利润率应回归至23-25%：随着纸箱、
标签等原材料成本的下降以及公司对PET成本的锁定，预计2024年上半
年毛利率保持稳定。因成本下降及经营杠杆，导致净利润率达到历史高
位，管理层认为具备一定偶然性，长期应回归至23-25%的合理区间。
业务的高增，上调目标价至58.7港元（原为51.8港元），基于40倍2024-
资料来源：公司资料，交银国际预测
1年股价表现