【行业研究报告】中国人寿-2023年年报点评：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业

关键词：#业绩符合预期
投资要点
事件：公司披露2023年年报：实现归母净利润211.10亿元，同比下降34.2%（对
应4Q23单季净利润为49.0亿元，同比增长逾4倍）；实现新业务价值（NBV）368.60
亿元，可比口径同比增速达11.9%。业绩符合我们预期。公司H股披露新准则下净
利润为461.81亿元，可比口径同比下降30.7%，新旧准则差异主要包括新金融工具
准则(-66.85亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）、新保险合同会计准
则差异（+395.93亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）和所得
税影响差异。公司每股派息0.43元（2022年：0.49元），分红率达58%。
经济假设调整对价值影响好于同业。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原
5.0%）、风险贴现率至8.0%（原10.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年NBV可
比口径下增长14.00%，EV较年初增长5.10%。基于新经济假设计算，2023年NBV
较旧假设下降10.2%，2023年末EV较旧假设减少2.5%，调整后价值可信度提升，
公司假设风险贴现率调整幅度：长期投资回报率调整幅度为4:1，高于上市同业
（3:1）。受经济假设调整，2023年公司寿险ROEV为9.7%（2022年旧假设：10.5%）。
（3:1）。受经济假设调整，2023年公司寿险ROEV为9.7%（2022年旧假设：10.5%）。
4Q23公司收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化，居民“保本”储蓄性
需求外溢。旧经济假设下2023年公司实现NBV可比口径同比增长19.9%，测算1Q23
至4Q23单季同比增速为7.7%、34.8%、-6.3%和13.7%。2023年公司新单保费2108.13
亿元，同比增长14.1%（其中4Q23增速为5.4%），其中十年期及以上期交同比增
长44.0%（4Q23单季增速为56.2%），我们预计主要得益于竞品理财业务表现持续
低迷，叠加多轮存款降低背景下，居民储蓄需求外溢和释放所致。
个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，银保新单贡献近两成。从渠道
贡献来看，2023年个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为52%/19%/13%/16%，
同比增速分别为11%/49%/4%/3%，银保渠道长险首年保费同比增速达50%。2023
末总队伍规模为69.4万人，同比-4.8%，个险板块围绕“客资建队伍”理念，加速
推进建立以客户经营为中心的个险经营管理体系，加快队伍专业化、职业化转型升
级。2023个险板块实现NBV达346.46亿元，可比口径同比增长10.4%，归因来看：
个险NBVMargin提升2.5个pct.至29.90%，新单同比增长1.2%。公司个险渠道价
值率逆势改善得益于公司积极把控负债端成本并拉长产品缴费期限。
减值拖累利润表现。2023年沪深300指数下跌约11.4%，十年期国债到期收益率由
年初2.83%下降至2.5%，行业面临优质资产荒压力。2023年公司净/总投资收益同
比增速分别为4.1%和-24.4%，净/总/综合投资收益率达3.77%/2.68%/3.23%，同比
-17/-132/+132bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，2023
年合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-6.8%。值得注意的是，2023资产
减值损失同比大幅增长148%至530.0亿元，是拖累净利润的核心因素。
盈利预测与投资评级：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业。因
投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为315、384和423
亿元（原2024-25年预测为429和467亿元，并新增2026年预测），新经济假设下
风险提示：权益市场和长端利率持续下行，寿险需求复苏不畅
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