【行业研究报告】万华化学-公司简评报告：周期低谷韧性十足，新材料成长曲线日渐清晰

⚫事件：公司发布2023年年报，报告期内，实现营业收入1753.61亿元，
同比+5.92%，实现归母净利润168.16亿元，同比+3.59%，其中Q1-Q4
单季度归母净利润分别为40.53/45.15/41.35/41.13亿元，同比分别为-
24.58%/-9.86%/+28.21%/+56.65。
⚫产品产销量和整体盈利能力提升，利润同比持续改善。2023年，公司
PC项目产能增加至48万吨/年，收购巨力化学新增TDI产能15万吨/
年，福建新增TDI产能25万吨/年，BC工业园MDI产能由35万吨/年
增加至40万吨/年。因此各主要产品产销量均同比增长，聚氨酯板块的
产销量分别为499/489万吨，同比+19.78%/+16.93%，石化板块产销量
分别为4745/472万吨，同比+5.66%/+4.02%，精细化学品及新材料板块
产销量分别为165/159万吨，同比+67.42%/+67.84%。尽管受需求疲弱
等影响产品价格大多同比下滑，但是主要原料端成本亦同比下降，2023
等影响产品价格大多同比下滑，但是主要原料端成本亦同比下降，2023
年公司整理销售毛利率16.79%，同比回升0.22pct，销售净利率10.44%，
同比回升0.15pct，在周期低谷体现出十足的韧性。
⚫聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石，新材料成长曲线日渐清晰。2023
年，公司聚氨酯板块营收673.86亿元，占比38.43%，较2022年回升
0.44pct，毛利达到186.61亿元，占比达到63.40%，其毛利率达到27.69%，
较2022年提升3.24pct，依然是公司业绩的压舱石。精细化学品及新材
料板块的产销量大幅增长，带来营收的增长以及营收占比的提升，但由
于需求疲软价格低位，实现毛利51.05亿元，较2022年的55.61亿元降
低8.2%，毛利率较2022年降低6.21pct至21.42%，未来随着更多新材
料的落地以及需求的复苏，未来增量值得期待。
⚫资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022年和2023年受宏观经济
影响，公司业绩承压，但是并没有阻碍公司大踏步前进的步伐。2022年
资本开支326.57亿元，同比+20.95%，2023年资本开支430.98亿元，
同比+31.97%。未来宁波MDI技改项目、匈牙利TDI扩产项目、乙烯二
期项目、蓬莱工业园高性能新材料等项目全力推进，成长空间广阔。
⚫投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为
193.96/242.58/281.34亿元，EPS分别为6.18/7.73/8.93元，对应PE分别
为13/10/9倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支
⚫风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
盈利预测
2023A2024E2025E2026E
营收（亿元）
1753.612020.962280.252475.47
营收增速（%）
5.9%15.2%12.8%8.6%
归母净利润（亿元）
168.16193.96242.58281.34
归母净利润增速（%）