【行业研究报告】安踏体育-运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级

安踏（2020.HK）：运营质量提升将推动2024
过去一年里，安踏的品牌力（包括主品牌、Fila和其他品牌）、运营能
力和基本面持续稳健向好，且趋势好于同业。以上因素都将助力公司
在2024年持续取得高质量的增长。在较好市场情绪下，我们认为安踏
理应获得比同业更高的估值水平。基于23x2024P/E，我们上调目标
2024年收入与流水的增长动能强于其他国产同业：管理层维持2023-
2026年安踏品牌与Fila流水复合增长率10%-15%的长期目标，并强
调2024年的流水增长目标与长期流水复合增长目标一致。管理层表
示，受高基数以及天气的影响，公司2024年初至今两大品牌的流水
增长慢于公司全年的增长目标，但符合公司的预期。我们认为，安踏
增长慢于公司全年的增长目标，但符合公司的预期。我们认为，安踏
品牌2024年流水增长的驱动力强于其他国产同业，主要由于（1）欧
文篮球鞋的推出将加强安踏在篮球领域的消费者心智，为海外扩张打
下品牌基础，（2）门店的持续优化升级（包括黑标与白标门店的面世）
有望推动品牌定位向上，激活品牌热度，（3）作为中国奥运赞助商，
安踏品牌有望借助巴黎奥运会加大品牌投入，提升品牌力。
2024年经营利润率承压，但无需过于悲观：2023年安踏归母净利率
同比大幅扩张2.3ppt至16.4%。在如此高的基数下，考虑到公司将在
2024年加大品牌营销投入，市场对公司2024年的利润率表现持谨慎
态度。我们预测，公司2024年各品牌零售折扣将保持稳定或小幅改
善，确保2024年毛利率保持同比稳定。销售费用率的上升将导致核
心经营利润率（coreEBITmargin）的同比下降，但AmerSports利润
贡献的同比大幅转正、AmerSports上市带来的人民币16亿元一次性
非现金收益以及利息收入的增长（预计双位数）都将为2024年净利
率带来扩张的空间。
相较业绩，市场更应关注安踏运营质量的提升：相较强劲的业绩表现，
我们认为市场更应该关注公司2023年运营质量的提升，包括（1）在
持续转直营的背景下，公司2023年底库存同比大幅降低15%，库存
周转天数同比下降15天至123天。（2）渠道库存维持在健康的水平
（库销比4-5x），（3）在门店数保持稳定的情况下，运营效率与连
带率的提升驱动店效与坪效的持续改善，（4）Fila零售折扣（线上及
线下）同比有所改善，体现了强大的品牌力，（5）AmerSports重新
上市并偿还部分债务以后，安踏表外负债大幅减小，潜在运营杠杆大
幅降低。这些都为公司2024年高质量可持续的增长打下坚实基础。
投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。
图表1：盈利预测和财务指标
百万人民币202220232024E2025E2026E