【行业研究报告】零跑汽车-四季度毛利率大幅改善，国内与海外市场共助销量成长

零跑汽车（9863.HK）：四季度毛利率大幅
改善，国内与海外市场共助销量成长
改善，国内与海外市场共助销量成长
标价至29.8港元，潜在升幅25%。
万-30万辆。考虑到3月、6月、年底分别交付的C10、C16、5座A级
SUV3款新车型，配合渠道调整和扩张，零跑有望在4Q24实现3万辆
/月以上交付。在海外市场，公司目标在今年底明年初完成欧洲、中东
非、亚太、南美四个地区的落地。同时配合明年A12和A03投放，海
外销量有望在2025年加速增长；与Stellantis合作有望给海外扩张提供
保障。长期来看，零跑还将以一级供应商（Tier1）的角色向主机厂供
应核心零部件，以增厚基本面。目前，零跑2024/25的市销率为1.1x和
0.6x，估值吸引。综合考虑公司相对更畅顺的海外扩张和毛利率的持续
改善，我们继续将零跑（9863.HK）选为新能源车行业的首推标的之一。
汽车毛利率大幅改善：Q4毛利率为6.7%，同比、环比增长13.6/5.5个
百分点，超出我们此前预测，主要来自销售规模的扩大和连续的降本，
尤其是技术降本。4Q23的毛利率提升是在公司汽车销售平均价格同比、
环比分别下降26%/25%的情况做到的。因此，我们看到零跑单车成本的
下降速度高于售价端的价格促销，与之前价格竞争与电池降本分析中的
情况大体一致。我们认为此毛利率改善趋势有望在2024年延续。因此，
零跑4Q23营业亏损与净亏损皆同比环比改善，优于我们和市场预期。
极致内卷应对中国市场激烈的竞争：以6个月为周期，从2022年9月
至2024年3月，零跑已经完成3轮降本，并即将进入第四轮。通过全
域自研，零跑可以制造60%-70%的汽车电子物料。叠加不断进行的技
术降本，零跑力争实现每轮降本1万-1.5万元，从而在中国市场竞争
中脱颖而出。而且，零跑目前主力车型所在的10万元-20万元的价格
段面对新势力的竞争最小，因而我们看好零跑这两年国内销量增长。
估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予零
跑2024年汽车销售和服务及其他收入1.1x和5.0x的市销率，得到目
标价29.8港元，潜在升幅25%，对应目标市销率1.1x。
投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。新车型
及改款主力车型订单表现不及预期。出海进度慢于预期，拖累公司销
量成长。渠道优化进度不及预期。智能驾驶研发进度持续落后。
图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E）
人民币百万元202220232024E2025E2026E
营收12,38516,74733,82061,49579,729