【行业研究报告】农夫山泉-2023年报点评：茶饮突破百亿，盈利超出预期

事项：
农夫山泉发布2023年年报，23年全年实现主营收入426.67亿元，同增28.4%；
归母净利润120.79亿元，同增42.2%。23H2实现主营收入222.05亿元，同
增33.4%；归母净利润63.04亿元，同增62.2%。
评论：
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多品类取得双位数增长，即饮茶增长再度加速。23H2包装水实现营收98.20
亿，同增10.2%，主要系消费场景稳步复苏，公司亦通过4L把手装升级回
归拓展消费场景。23H2饮料营收同增60.3%至123.85亿，体量首次超越包
装水。分品类看，23H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收73.73/24.45/18.47
/7.20亿元，同比+104.8%/+34.7%/+15.2%/+1.6%。即饮茶增长再度加速，主
要系东方树叶通过渠道铺货、包装与口味拓展持续引领行业增长；功能饮料
受益于疫情带动消费者教育，尖叫与力量帝分别强化运动与年轻潮流营销；
果汁增速环比H1放缓，主要系春节错期影响，但全年看保持23%较快增速，
其中17.5°推出季节限定产品、新鲜度进一步突破。其他饮料表现平淡，主
要系公司延续主抓经营效率、聚焦资源的策略。
销售费用率大幅优化，叠加成本红利及规模效应，业绩表现超预期。整体财
务指标看，23H2/全年毛利率分别同比+3.3/+2.1pcts至59.0%/59.5%，主要系
纸箱、标签及部分原料采购成本与去年同期相比有所下降。费用端，销售费
用率23H2同降4.6pcts至20.7%，带动全年同降约1.8pcts，优化幅度超预期，
主要系新基地投产带来供应链成本优化，叠加品类结构变化影响；管理费用
率23H2/全年分别同比-0.3/-0.4pcts。分部盈利水平看，23H2包装水/即饮茶/
功能饮料/果汁经营利润率分别同比+4.2/+6.5/+4.4/+5.9pcts，主要系受益规模
效应释放、成本红利及供应链成本优化。综上，23H2/全年净利率分别同比
+5.5/+2.8pcts至28.4%/28.3%，净利润分别同增65%/42%超出市场预期。
从品类卡位到供应链布局，盈利超预期的背后是长期主义成效兑现，预计24
年高基数下仍将保持较快增长。本次无糖茶单品再次提速带动规模效应释
放、新水源地投产促供应链成本下行，促使盈利表现超预期，再度印证公司
长期主义与经营能力业内领先。展望24年，尽管近期舆情事件对产品销售
造成一定扰动，但我们认为公司底层能力不改，预计包装水、茶饮、功能饮
料、果汁等大类继续实现双位数增长，其中茶饮高基数下仍有望保持亮眼增
势。而中长期看，公司主业基本盘扎实、长期主义布局，兼具新品放量期权
与运营提效潜力，高质增长将持续兑现。
投资建议：长期主义兑现，盈利超出预期，维持“推荐”评级。公司秉承长期
主义持续强化竞争优势，中长期高质增长具备较好支撑，24年预计高基数下
仍有望保持较快增长势头。考虑茶饮放量高增与效率优化，上调24-26年EPS
预测至1.25/1.44/1.63元（原24-25预测为1.06/1.21元），当前股价对应24
年PE30倍，维持目标价52港元，对应24年PE38倍，维持“推荐”评级。
风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。
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