【行业研究报告】天味食品-2023年报与员工持股计划（草案）点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长

入同比+17%，虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素
影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料
影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料
执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；
2）猪价持续处于低位，23Q4香肠腊肉调料收入同比+85.6%；3）近2年公司
的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增
长；4）并表食萃食品贡献部分增量，反映为23Q4电商收入同比+80.3%。
⚫产品结构变化+成本下降+效率提升推动23Q4净利率持续改善。23Q4毛利
率为40.3%，同比+6.3pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高
的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本价格下降。23Q4销售费
用率为18.5%，同比+4pcts，预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中
投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。23Q4管理费用率5.5%，同比-
1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。23Q4归母
净利率为14.9%，同比+2.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势。
⚫发布员工持股计划有望开启新一轮成长。本计划合计受让的股份总数不超
过576万股，占公司当前总股本的0.54%，购买股份价格为6.53元/股，股票
来源为此前回购的公司股票，主要覆盖6名高管与114名中高层管理人员、
核心骨干等。本计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年
增速不低于10%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年增速不低于26.5%，
对应2年CAGR约12.5%。总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本
轮员工持股计划有望开启新一轮成长。
⚫短期关注小龙虾价格与小B端拓展节奏，中长期仍有望延续较快增长。短
期看，1月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善，24Q1收入端有望实现
较快增长，24Q2建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小B端渠道
拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计
行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有
望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，
另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心
单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料
等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续
向好趋势。
⚫投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为
5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，
对应PE为24/20/18X，维持“谨慎推荐”评级。
⚫风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，小B端拓展不及预期
的风险，食品安全风险。
天味食品(603317)
谨慎推荐
(维持)
刘光意