【行业研究报告】蒙牛乳业-行业逆风中自强不息，继续增长

长6.5%（符合预期），净利润同比下降9.3%至48.09亿元人民币（比一致性
预期低14%）。由于原奶成本下降，毛利率上升185个基点至37.2%，致经营
预期低14%）。由于原奶成本下降，毛利率上升185个基点至37.2%，致经营
利润率上升40个基点（公司指引为50个基点）至6.3%，但非经营性费用
（如3.23亿人民币的奶粉库存冲销）、联营公司利润同比下降78%（中国现
代牧业/圣牧2023年净利润同比下降68%/79%）和减值导致净利润率下降85
个基点至4.9%。派息率从30%上升至40%。
按品类划分：液态奶（尤其是特仑苏、低温酸奶和高端鲜奶）强韧，奶酪转
趋稳定，其他（冰淇淋、奶粉）疲软：液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他（包括
BurraFoods）销售额同比增长5%/7%/-2%/230%（除妙可蓝多后为-68%）/-
32%，占2023年销售额的83%/6%/4%/4%/2%。在液态奶中，特仑苏表现强劲
（有机系列同比增长超过10%），表现优于基础白奶，延续了2023年上半年
以来的高端化趋势。新鲜牛奶销售额同比增长高达个位数，其中高端产品"每
日鲜语"同比增长16%。低温酸奶（纯甄）表现出色，但常温酸奶依然疲软。
由于中国市场疲软，而海外市场保持强劲，冰淇淋业务在2023年下半年有所
放缓（2023年上半年/下半年分别同比增长+10%/-2%）。贝拉米（Bellamy's）
在奶粉（-2%）中持续增长。奶酪在低基数的帮助下趋于稳定（与3季度的-18%
相比，妙可蓝多的收入于4季度同比下滑-3%）。
2024年指引令人失望：公司指引销售额将同比增长低/中个位数，经营利润率
将扩大30-50个基点：管理层预计2024年销售额同比增长"低至中个位数"，低
于我们的预期（2024年一致预期：同比增长7.5%），经营利润率扩张30-50
个基点则符合预期。我们预计毛利率将扩张，因原奶价格可能继续下降，但
由于需要促销来推动销售，销售成本的增加将部分抵消毛利率的增长。消费
似乎两极分化，高端化持续，但基础产品的疲软造成了折扣压力。
实现份额扩张，奶酪和奶粉也在好转。我们下调每股收益预测，下调目标价
至21.5港元（原为34.7港元），基于13.4倍2024-25年平均市盈率（原为17
倍2024年市盈率）和1.3倍PEG，对应10%的三年每股收益年复合增长率。
资料来源：公司资料，交银国际预测
1年股价表现