【行业研究报告】中国人寿-年报点评：分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升

——中国人寿2023年报点评
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分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升
公司披露2023年报，2023年可比口径NBV同比+14.0%，符合我们预期；新准
则下2023年归母净利润461.8亿元、同比-30.7%，预计系权益市场波动较大、
固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。我们预测
2024-2026年NBV预测为400/430/461亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对
应EV同比分别为7.1%/7.3%/7.4%。考虑长端利率趋势下行，我们下调2024-2025
年归母净利润预测（旧准则）为297.9/333.7亿元（前值为444.0/551.6亿元），新
增2026年归母净利润预测为373亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应
EPS分别为1.1/1.2/1.3元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定，2023年分红
总额138.5亿元，分红比例达66%，较2022年+8pct，对应PEV分别为0.6/0.5/0.5
负债端仍保持较高景气度，EV假设1:4调整后打折2.5%
（1）2023年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自5%至4.5%，风险贴
现率自10%至8%。按2023年经济假设（新口径）测算EV为1.26万亿，同比
+2.4%，若按2022年经济假设测算EV同比+5.1%，经济假设调整导致EV下降
2.5%。（2）全年新口径NBV368.6亿元，按旧口径和新口径测算分别同比
+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较2023前三季的+14%保持持平，
负债端整体保持较强景气度。（3）新单保费2108亿元、同比+14.1%，首年期交
保费1126亿元、同比+16.7%，10年期及以上首年期交保费495亿元、同比+18.4%，
占期交保费比重为44%，较2023年提升0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；
个险margin达29.9%，同比+2.5pct。（4）2023年末总人力69.4万，个险销售队
伍63.4万人，较年初下降5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预
计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，
人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升，2024年
个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。
全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压
新准则下全年归母净利润461.8亿元、同比下降30.7%，净利润下降主要受投资
收益拖累以及I9准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润211.1
亿元、同比下降34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产
减值拖累，2023年资产减值530亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。
公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比19.4%，占比提升+1.78pct，全年总
投资收益率/净投资收益率分别2.68%/3.77%，较2022年分别下降1.26/0.23pct。
风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。
财务摘要和估值指标
指标
2022A2023A2024E2025E2026E
保费业务收入（百万元）615,190641,380670,239698,042733,149