【行业研究报告】好未来-好未来公司深度报告：重整旗鼓、积极转型，引领行业发展

1）复盘好未来的历史，在“双减”之前，好未来FY2010-FY2021营业收入
CAGR高达46%，源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的
CAGR高达46%，源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的
师资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航。“双减”后好未来全面转型
素质教育、直播电商、教育科技等多元业务体系。
2）教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来
FY2024Q3收入实现3.7亿美元，同比增长60.5%；学习机等业务市场投入，
利润率阶段性承压，经营杠杆带动下盈利能力有较大提升空间。
学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场
1）素养教育发展正当时：从最新的《校外培训管理条例》看，明确将校外培训
定位于有益补充，素养教育满足提高学习兴趣、效率的切实需求，我们测算
非学科培训市场规模2025年有望达到4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）。
2）国内素养业务：学而思培优+学而思网校同步转型，依托20年教研沉淀，率
先转型摸索出素养课程体系，竞争格局优化下盈利能力得到改善，稳步推进
网点扩张，仍有较大的拓展空间。
3）ThinkAcademy：教研能力复用+强大师资力量，铸就较好口碑进行获客。教
育出海潜力较大（海外华人不断增长），差异化切入数学赛道（更标准、面
向群体更多），或率先跑通模型。
内容解决方案：学习机有望成为第二成长曲线，重视变革布局AI
1）学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行业头部，根据天猫、京东和
抖音电商数据，学而思学习机2023年电商销售额预计达到16亿元。展望未
来，探索订阅制付费或极大改善学习机盈利能力。
2）MathGBT：打造国内首个数学大模型，目前已应用于学习机产品，我们认为
AI行业发展趋势明确，好未来重视技术变革，探索AI赋能个性化教学新模
式，为未来发展打下基础。
盈利预测与估值
好未来作为教育行业龙头，重整旗鼓、积极转型，素养教育、海外培训、学习机
等新业务逐渐成为增长驱动力，我们预计好未来FY2024-FY2026年营业收入分
别达到14.49/19.79/24.52亿美元，对应增速分别达到+42%/+37%/+24%。
预计好未来FY2024-FY2026Non-GAAP归母净利润分别达到67.5/175.8/280.2百
万美元，对应Non-GAAP归母净利润率分别达到4.7%/8.9%/11.4%，对应PE分
别为107.1x/41.1x/25.8x。
估值分析：目前好未来线下网点数具备较大的开拓空间，我们认为应当从成长性
角度看待好未来的估值体系，2025财年PEG低于行业平均。我们认为好未来有
风险提示
新业务发展不及预期；非学科培训市场竞争加剧；学习机市场竞争加剧；
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