【行业研究报告】万国数据-SW-非现金的资产减值导致净损失扩大，反应行业需求依然偏弱

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
受非现金的资产减值影响，公司净亏损扩大。2023年，公司实现
总收入约99.57亿元人民币，同比增长6.8%，调整后的EBITDA为
46.24亿元人民币，同比增长8.8%，调整后EBITDA率为46.4%，保
持稳定。2023年，公司录得42.9亿元人民币的净亏损，远大于往
年。其主要原因是公司租赁的数据中心，由于销售价格较低，入
住速度慢于预期，且未来租期固定，导致未来现金流低于资产账
面价值，产生资产减值损失所致。
面价值，产生资产减值损失所致。
可转债认购，体现国际资本对公司国际业务拓展的信心。进入
2024年，公司获得了一笔总额5.87亿美元的可转换优先股的认
购，主要用于万国数据国际业务的运营。近年，公司致力于国际
业务拓展，分别在香港、新加坡，马来西亚和印尼投建数据中心
项目，目前已获得超过200MW容量的订单，并有70MW已投入运
营。公司把国际业务拓展作为一项战略任务，有望在未来成为公
司的第二增长极。
预期24年公司收入增长将提升。基于目前的经济大环境，我们在
前面的报告中已经指出，国内数据中心的客户需求仍然处于低谷
期，等待拐点出现，公司在23年4季度的资产减值损失，也侧面
说明了市场的弱景气度。不过我们认为前期股价已做出反应，目
前股价波动反应过度，由于23年已一次性减计完成，24年的净亏
损料应回归正常。另外，23年，公司有一个大客户内部搬家，导
致影响公司约5%的收入贡献，在2024年将得到恢复。因此，我们
预计，公司在24年的收入增速将有望实现12%以上的增长，公司
给出的收入增长指引为增长13.9%到18.1%。
投资建议：我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为111.51
（+0.19%）/128.24（+0.19%）/150.04亿元人民币。公司2024-
2026年经调整的EBITDA分别为50.46（+0.16%）/56.67（-2.0%）
/63.32亿元人民币。根据可比公司统计数据，2024年平均
EV/EBITDA为14倍，美国两家IDC龙头企业的EV/EBITDA分别为22
倍和21倍。考虑公司行业地位，行业供需关系，业绩增速等因
素，并参考两家美国对标公司，我们给予万国数据2024年13倍
EV/EBITDA（原为15倍），则对应目标市值为268.92亿元人民币，
则目标价格为17.64元人民币/股，对应19.09港元/股（-12.7%），
维持“优于大市”评级。
风险提示：受整体行业增速放缓影响，公司数据中心上架率未达
预期，影响收入增速，进而影响公司EBITDA水平；公司海外扩张
出现突发事件，导致成本增加，盈利能力下降等风险。
宋亮LiangSong
l.song@htisec.com
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