【行业研究报告】-【宏观专题】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”

核心观点：本篇报告尝试回答两个问题：一是回顾近期，日本货币政策究竟有何修改，对于未来政策路径有何指引？超宽松政策框架（QQEwithYCC）下的操作基本全部停止，转为正常宽松，以短端利率作为主要政策调节工具。二是展望中期，当下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏观背景中，如二是展望中期，当下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏观背景中，如何看待日本股、汇走势？我们认为，从情景分析的角度，货币政策相对立场“日松美紧”+经济基本面“美强”的情景延续的概率更高，对资产的影响主要是日元偏弱、日股偏强。一、回顾近期：日央行政策框架改了什么？1、超宽松政策框架下的操作基本全部修改或停止，转为正常宽松，以短端利率作为主要政策调节工具。2、对于未来政策路径的指引：（1）未来是否会再加息？植田给了两个说法作为指示：①潜在通胀继续上升，可能导致再度加息。②如果《经济和物价状况展望》报告中展望的价格前景明显上行，或者即使价格前景基准情形不变，但上行风险明显增加，就有理由调整政策。（2）是否会缩表？有未来某个时间开启缩表的打算，但目前还没有任何具体规划。二、展望中期：宏观视角下如何看待日本资产走势？对于2024年的全球宏观而言，大主题即是政策转向，伴随日央行退出负利率，日美央行似乎终要迎来“双向奔赴”，在这个大背景下，日股、日元该置于何处，又将行至何方呢？（一）日本股汇定价的核心宏观要素是什么？1、怎么看日股？分子端定价的核心在海外经济，因为日股海外营收占比高（图2）。分母端的定价可能受国内利率（国内金融环境松紧）、海外利率（海外投资者流动性松紧）的综合影响。2、怎么看日元？定价核心是利差（图4），背后是日美货币政策相对松紧。而且由于日本利率长期处于超低水平，利差的边际变化主要来自美国利率的变化。3、日元与日股的关系？日本股、汇定价之间的相互作用也是我们必须要考虑的因素。日元与日股主要呈负相关关系（图5），即日股上涨对应日元贬值。综上，宏观视角如何定位日股、日元？核心在两个要素：一是日美货币政策相对松紧（重点是预期差），主导日元趋势；二是海外经济强弱（重点是美国），主要影响日股走势。（注：日本经济情况并非不重要，日美经济相对强弱其实在背后影响着日美货币政策相对松紧）。（二）核心宏观要素未来演变的可能情景是什么？将日美货币政策相对松紧定义为纵轴“利率轴”，日越松或美越紧，对应利率轴越向上；将美国经济相对强弱定义为横轴“经济轴”，美基本面越好，对应经济轴越往右，以此区分四个未来可能情景。对于每个情景，我们给出了最可能对应的具体宏观背景。详见正文。（三）哪个情景概率最高？我们认为，情景1（利率轴“日松美紧”+经济轴“美强”）概率更高，对资产的影响主要是日元偏弱、日股偏强。对应的宏观背景具体是：海外方面，美国经济趋向“软着陆”，联储降息有望落地，但幅度和次数的预期有一定回调。日本内部方面，通胀走势温和，日央行保持“小步慢行”的加息节奏。1、经济轴：落在哪侧的概率高？或是右侧。从当前经济数据看，我们认为美国经济“软着陆”的概率＞“不着陆”＞“硬着陆”。详见正文。2、利率轴：落在哪侧的概率高？或是上方。背后可能有两方面内涵：一是日本货币政策正常化较慢，金融环境整体偏宽松；二是美联储降息不及当下市场预期的3次。（1）为什么认为日本货币政策正常化偏慢的概率更高？主客观因素综合考虑：①日央行官员的态度？官员讲话透露的信息显示他们会非常谨慎地确认价格趋势。②日本通胀形势的特殊性？日本需要小心呵护民众的通胀预期。③日相关研究报告《【华创宏观】美国地产：反弹or反转？——五