【行业研究报告】中国中免-年报点评：分红率上调至50%，口岸免税恢复良好，24年租金改善

2）海口国际免税城：23年为海口国际免税城首个完整年度，收入贡献达68.38
亿元，子公司层面盈利0.33亿元。
3）海免公司：主要运营美兰机场店、日月店、博鳌店，受打击代购及新海港店
分流影响，23年营收49.18亿元，同比-13%，归母净利润1.98亿元，同比-
43%，归母净利率4.03%，同比-2.11pct，我们预计主要受到供货利润调整影响。
3）日上上海：23年营收178.21亿元，同比+26%；客流恢复带来租金大幅增
长，归母净利润2.57亿元，同比-59%，归母净利率1.44%，同比-3pct，其中
23H2归母净利润2.49亿元，年底租金新合同落地从23年12月1日起执行，
我们预计24年有望贡献可观业绩增量。
4）中免国际：向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23年
实现营收460.53亿元，同比+10%，归母净利润19.97亿元，其中23H2仅2.33
亿元。
5）剔除上述主要板块利润后，仍有约15亿归母净利润，我们预计主要由各地
免税门店贡献；此外日上互联科技贡献投资收益1.03亿元。
财务分析：1）毛利端：23年毛利率31.82%，同比+3.43pct，虽然受汇率贬值
影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回
升；23Q4毛利率32.04%，同比+11.05pct。2）费用端：23年税金及其他费率
2.43%，同比+0.2pct；销售费用94.21亿元，同比+134%，其中租赁费用达43
亿元，销售费率13.95%，同比+6.54pct；管理费用22.08亿元，基本与往期一