【行业研究报告】华新水泥-深度研究报告：奋楫三十年，而今再出发

公司简介：历久弥新的老牌水泥龙头。公司前身为1907年成立的湖北水泥
厂，历史底蕴深厚。公司具备外资+国资的复合股东背景，具备良好的治理
收/归母净利润复合增速分别为13.2%/16.0%，历史业绩表现突出。近年来公
司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升。
司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升。
骨料：资源属性铸造更强竞争壁垒。骨料与水泥需求同源，但由于产品运距
更短，货值更低，且区域之间存在着供需错配，使得骨料行业的资源属性强
于水泥。我们认为骨料行业具有较好的商业模式，尽管当前需求仍在触底，
但预计龙头企业盈利下行空间有限。一方面看，强政策约束下中小矿山仍在
持续出清，行业集中度提升趋势不变；另一方面，新建项目需基于内部收益
率的角度权衡当下拿矿开采的合理性，2023年全国新成交采矿权溢价率下
行，当前企业矿权竞拍趋于理性，侧面反应拿矿收益或已减弱。此外沿江优
质矿山资源稀缺，行业内龙头企业的先发优势显著。
公司纵向一体化战略布局较早，骨料业务弹性较强。截至2023H1，公司骨料
业务毛利占比已超过20%，非水泥业务整体EBITDA贡献占比超过50%。
2023H1公司骨料年产能达2.41亿吨，且产能主要集中在资源丰富、水运条件
优越的鄂东区域；此外我们测算公司在阳新、武穴两大沿江地区的现有/拟建
产能合计超过1.6亿吨/年，占当地2025产能规划比例超40%。我们认为随着
自有矿山陆续投产，公司骨料业务的盈利能力有望充分释放，同时有望进一
步推动混凝土业务的快速扩张与持续降本。
海外水泥市场空间广阔。当前新兴市场水泥行业仍为蓝海，国际水泥巨头在
水泥板块的战略收缩亦为国内企业出海创造契机，海外市场广阔。公司深耕
海外已十余年：十年来，公司陆续在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等11
国建设或运营多家大型水泥工厂及相关产业链企业，海外布局分散，盈利贡
献丰厚。2022年，公司海外EBITDA突破14亿元，占整体比重达19.4%。基
于国际巨头的战略收缩，加之公司丰富的出海经验和良好口碑，我们预计公
司进一步并购增加产能是大概率事件，公司海外业绩贡献有望进一步提升。
国内水泥盈利趋于触底，公司区域性优势仍旧突出。当前国内水泥企业盈利
已步入底部区域，2023年行业利润预计320亿，较2022年下滑50%以上，已
低于2015年历史底部；公司为两湖/西南区域龙头，产能规模/原料自供能力
仍具有较强的竞争优势。此外，公司在国内率先布局减碳技术，当前碳排放
与能耗指标全行业领先。我们预计在水泥行业纳入碳交易市场后，行业龙头
的减碳优势将转化为成本优势，公司的成本优势有望进一步显现。
投资建议：近年来公司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢
明显抬升，我们预计2023-2025年公司归母净利分别为25.46/29.98/33.98亿，
对应EPS分别为1.22/1.44/1.63元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年
12xPE，对应目标价17.3元；首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：国内下游需求不及预期、公司海外业务拓展不及预期、公司骨料
产能释放不及预期。
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