【行业研究报告】金融-非银金融行业深度报告：资本中介业务风险可控，券商资产质量安全

资本中介业务风险可控，券商资产质量安全
资本中介业务风险可控，券商资产质量安全
——行业深度报告
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雪球：峰值存量预计4000亿元，对券商利润贡献有限，衍生品业务增速承压
（1）雪球峰值存量预计4000亿元，为上市券商贡献2.5%利润：雪球产品本质
益、基差收益与固定投资收益。2023年末全市场存续雪球规模约4000亿元，为
上市券商2023年调整后营收和净利润贡献2%/2.5%。（2）雪球产品多数已敲入，
风险可控：根据中证500和中证1000指数点位看，我们预计当前大部分雪球产
品已经发生敲入，现货和期货抛压风险明显减弱。（3）券商衍生品业务增速承压：
2022年以来场外衍生品规模增速有所放缓，预计与银行理财赎回、结构性存款
压降、互换新规过渡、券商再融资受限有关。
两融：融资余额保持稳定，融券业务收缩
（1）两融余额以融资为主：截至2024年2月21日，全市场两融余额1.45万亿
元，其中融资/融券分别占比97%/3%，合计占流通市值2.20%，较年初下降
下滑。结构上86%的两融规模为总市值100亿以上标的贡献。（2）监管放松融
务杠杆率；2024年1月全面暂停限售股出借，2024年2月暂停新增转融券，融
券余额有所下降。（4）盈利贡献测算：44家上市券商2023H1利息净收入和利
润贡献占比分别约13%/12%，5家头部券商2023H1融券业务合计收入和利润贡
献占比约1.4%和1.6%。
股票质押：业务规模持续压降，场内业务履保比例安全
的2.7万亿元下降至2024年2月的1.6万亿元，两市股票质押市值占总市值的比
重由2018年高峰时的10.51%降为3.38%；根据Wind数据测算，已质押股票市
值从2018年2月高点的5.4万亿元下降至2024年2月的2.3万亿元。（2）场内
履保比例安全：截至2024年2月2日，股票质押（场内+场外）履保比例143%，
场内股票质押业务履保比例207%。场外业务履保比例参考意义有限，因其股票
或作为补充担保品，质押率高于场内；同时，场外业务期限多为3年且客户违约
后需要通过司法程序处置股票，随着市值下跌而履保比例下降到较低水平，拖累
整体水平。2023H1上市券商股票质押业务加权平均履保比例为259%，保持较高
股权变动对公司经营和信用有负面影响。（3）复盘：复盘2018年情形，中央首
先释放纾困股指风险信号，地方政府和金融机构相应投入纾困资金5000亿元缓
解股票质押风险，阻断股票质押风险传导路径，降低企业主体信用紧缩风险。纾
困政策催化板块估值修复，上涨阶段券商板块绝对/相对涨幅85%/44%，小市值+
低估值、政策驱动标的、交易高弹性标的有超额收益。
风险提示：市场大幅波动、流动性风险、客户集中度风险对券商资本中介业务
的收益与风险带来不确定性影响。监管政策变化对券商资本中介业务展业有一定
不确定性。
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