【行业研究报告】中国中免-盈利能力稳步提升，关注口岸渠道快速修复

线下免税销售持续恢复，销售结构优化带动毛利提升，1)分板块来看，免
线下免税销售持续恢复，销售结构优化带动毛利提升，1)分板块来看，免
税/有税业态的营收分别为442.31/223.44亿元，同比分别
+69.91%/-20.12%，毛利率分别为39.49%/15.25%。线下免税业态的恢复
带动整体毛利提升，23年公司的毛利率为31.82%，同比+3.43pct。2)分地
区来看，海南/上海地区的营收分别为396.50/178.21亿元，同比分别
+14.25%/+25.99%，毛利率分别为25.76%/23.80%。
离岛免税：短期销售较为平淡，新项目建设稳步推进。据海口海关数据，
24年1/2月，海南离岛免税销售额同比分别-43.7%/+2.5%，在去年高基数
叠加消费力尚未完全恢复的影响下，销售短期承压但环比有所改善。2023
年末，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税
城二期改造升级，实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已
完成建筑方案设计及土方施工，海南地区免税供给进一步扩容。
口岸免税：跨境客流加速修复，补充协议落地缓解成本压力。公司与首
都机场、上海机场签署补充协议，协议生效后有望减轻公司的成本压力，
增厚公司利润。24年2月，上海/首都机场境外航线客流分别已恢复至19
年的87%/50%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。
估值
短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复以及降租对利润的增厚；中长期
仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新
政的催化。考虑到1-2月海南离岛免税销售承压，我们调整公司24-26年
评级面临的主要风险
市场竞争加剧、国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期
投资摘要
年结日：12月31日202220232024E2025E2026E
主营收入(人民币百万)54,43367,54081,68494,603107,947
增长率(%)(19.6)24.120.915.814.1
EBITDA(人民币百万)8,8098,83312,61615,49718,313
归母净利润(人民币百万)5,0306,7148,0599,73711,651
增长率(%)(47.9)33.520.020.819.7
最新股本摊薄每股收益(人民币)2.433.253.904.715.63
原先预测摊薄每股收益(人民币)3.965.29
调整幅度（%）(1.5)(11.0)
市盈率(倍)35.426.622.118.315.3
市净率(倍)3.73.33.02.72.4
EV/EBITDA(倍)48.516.411.89.07.2
每股股息(人民币)0.81.71.41.61.8
股息率(%)0.42.01.61.82.1
(58%)
(46%)
(33%)
(21%)
(8%)
5%
Mar-23
Apr-23
Jun-23
Jul-23
Aug-23
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Oct-23