【行业研究报告】松霖科技-松霖科技深度报告：IDM代工首创者，厨卫+美容双驱动

请务必阅读正文之后的免责条款部分
松霖科技(603992)
报告日期：2024年03月29日
IDM代工首创者，厨卫+美容双驱动
——松霖科技深度报告
投资要点
松霖科技是卫浴配件代工出口龙头，出口占比超65%，短期受益于出口补库及海外
地产链共振，中长期看，公司首创IDM模式，构建产品、研发、制造、大客户多重
优势，持续推动厨卫健康新品延展、市占提升，支撑延展美容健康等高毛利新品。
卫浴配件代工龙头，延展智能健康新起航
松霖科技为卫浴配件代工出口龙头，2004年成立于厦门，首创IDM代工模式，厨卫
健康贡献超80%收入，美容健康为第二增长曲线，2023年9月剥离亏损的松霖·家业
务聚焦智能健康。2022年营业收入31.8亿元，17-22年复合增速13%，2022年归母
净利润2.61亿元，17-22年复合增速11%，23Q3收入同比+3%，归母净利润同比
+152%，主因剥离亏损的松霖家业务带来抵税和投资收益。
行业概览：卫浴出口回暖在即，智能健康乘风而起
卫浴配件行业：出口补库在即，受益海外地产链修复。1）市场需求：目前美国家居
库存恢复至历史中值，终端需求已出现回暖，其中，卫浴品类出口额环比改善，订单
拐点在即，我们预计行业主动去库阶段已结束。基于利率环境优化——成屋销售筑底
回升——终端需求改善的传导逻辑，我们看好美联储降息落地后驱动卫浴行业需求回
暖。2）竞争格局：中国卫浴出口大国，2021年占全球出口量的50.2%，全球供应链
成本优势明显，中国卫浴代工以海外客户为主，近年松霖科技市占持续提升。
智能健康：美容个护新风尚，智能马桶加速时。1）美容个护赛道高景气。全球个护
电器市场过去5年CAGR超5%，中国市场过去5年CAGR超20%，其中美容仪、冲
牙器等为高增亮眼品类。2）智能马桶低渗透高增长，全球加速进行时。2022-2028
年全球智能马桶市场规模年均复合增速11.4%，2023年中国智能马桶一体机线上销售
额同比+8.3%，其中量同比+23%，目前还处于渗透率低位。
公司竞争力：IDM代工为基，构筑全面壁垒，延展多点业务
公司首创IDM模式，相比普通ODM、OEM模式有更高竞争壁垒，且毛利率、净利
率表现都明显优于同行。
1）研发端：研发体系独立，底层技术在握。公司建立独立体系化研发架构，掌握底
层的电子化智能化技术，支持产品升级和智能新品延展，2018年至今，公司整体研
发费用率基本在6%左右，高于同行，美容健康研发费用率超过10%；
2）制造端：底层制造平台，海外产能布局。为适应多SKU、多批小量柔性化生产需
求，公司提升生产自动化水平，同时打造模具制造、塑料加工、五金加工、表面处理
等多个共享底层制造平台，支持厨卫健康和美容健康多品类共用产线，库存周转天数
在行业较优水平，另外自产自销保证制造低成本，越南工厂投产在即，有望实现避税
降本；
3）销售端：头部品牌绑定，多年研发合作。与摩恩、科勒、TOTO等国际卫浴品牌
多年合作，客户采购多种产品有协同效应，同时通过IDM模式加强客户研发和推新
合作，实现强绑定；
4）产品端：基于研发、制造、销售优势，公司实现从花洒、龙头等卫浴配件到毛利
率更高的美容健康等新业务延展。
盈利预测与估值
我们看好公司短期出口修复弹性，中长期基于IDM模式持续提升市占、延展高毛利
新品类。我们预计2023-2025年公司实现营业收入30.44/36.60/43.09亿元，同比-
shifanke@stocke.com.cn