【行业研究报告】申洲国际-港股公司信息更新报告：全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上

——港股公司信息更新报告
lvming@kysec.cn
证书编号：S0790520030002
zhoujiale@kysec.cn
证书编号：S0790522030002
zhangshuangning@kysec.cn
证书编号：S0790122070037
2023年公司营收249.7亿元（同比-10%，下同），预计销量-15%、美元单价+1%/
人民币单价+5%。2023年归母净利润45.6亿元（-0.1%），收入下降而业绩基本
持平主要系毛利率恢复&控费&利息收入增加3.9亿元&有效税率下降贡献2.6亿
元，剔除政府补助、利息收入、汇兑损益影响，核心利润为37.1亿元（+11%）。
考虑下游客户指引保守，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计
2024-2026年归母净利润为56.3/64.5/73.2亿元（原为58.1/68.3亿元），对应EPS
为3.74/4.3/4.9元,当前股价对应PE为17.9/15.7/13.8倍，公司核心竞争力不变，
产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计2024年美金ASP+1%，
2023年核心客户占比下降，新品牌增长势头良好，内销保持增长
分客户：2023年新品牌高成长下CR4收入占比有所下降至79.6%（-2.4pct），合
计收入同比-13%，耐克/优衣库/阿迪/puma收入-11%/+3%/-24%/-28%，新品牌中
Lululemon收入约8千万美金，占比约2%。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同
比-14%/-1%/+30%/-42%，运动服饰下降主要系需求疲弱及下游客户去库。按地
区:2023年欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比-19%/+1%/-20%/-6%/-8%，欧美下
降主要系运动类产品下降影响。展望：预计在产品多元化策略牵引下，2024年
耐克持平-单位数增长、阿迪/puma收入增长20%+、优衣库收入增长双位、国内
品牌收入增长30%+、lululemon收入预计增长40%+。
2023H2毛利率环比改善明显，剔除汇兑&政府补助&利息收入净利润+11%
毛利率：2023年毛利率为24.3%（+2.2pct），2023Q1-Q2预计20%/24%+，受益
于Q4收入转正&海外效率提升&疫情相关支出取消，2023H2提至25.8%且逐季
提升。2023年销售/管理/财务费用率-0.1/+0.5/-0.6pct，汇兑收益同减8.5亿元至
1.5亿元，海外工厂利润贡献增加致有效税率-4.5pct至8.8%。归母净利率18.3%
（+1.8pct）。截至2023年，存货61.2亿元（-2.2%），存货/应收周转天数+11/+17
天，主要系2023Q4需求恢复后备货&账期所致，净现金114.4亿元（+40%）。
展望：预计2024年招工&提效&扩产驱动量增，2025年迎来产能释放
产能利用率：2023H1海外95%/国内80%，2023年底国内90%+，目前海外/国
内均为100%，预计2024年维持较高水平。招工&提效&扩产提升产能：截至2023
年末海外工人人数占比提升至57%（+5PCT），同时海外人效已达国内的85~90%，
宁波及越南世通工厂预计各自新招工2千名，其中宁波工厂年初已招工3千名，
越南面料厂扩产&印尼工厂推进中，预计2025年迎来新一轮产能释放。
风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。
财务摘要和估值指标
指标2022A2023A2024E2025E2026E
营业收入(百万元)27,78124,97028,96532,73036,658
YOY(%)16.5-10.116.013.012.0
净利润(百万元)4,5634,5575,6286,4497,318