【行业研究报告】三只松鼠-高端性价比战略初见成效，2024年锚定百亿目标

事件：三只松鼠发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同
比-2.45%，归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，扣非归母净利润1.02
亿元，同比+148.72%，其中2023Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，
归母净利润0.50亿元，同比+39.73%，扣非归母净利润0.16亿元，同比
+34.95%，第四季度非经常性损益主要为收到3403万元政府补助。
公司线上线下全渠道布局，抖音渠道表现亮眼。2023年公司推出高
端性价比战略，下半年成效逐步显现，全年业绩符合预期。分产品看，公
端性价比战略，下半年成效逐步显现，全年业绩符合预期。分产品看，公
司坚果/烘焙/肉制品/果干/综合分别实现营收
38.12/10.86/6.00/3.50/10.90亿元，同比-7.18%/-4.28%/-
13.86%/+3.48%/+24.92%，综合口径增速亮眼主要系小鹿蓝蓝增长较快和
品类矩阵拓宽，自2023年3月以来公司上线超200款新品并取得亮眼成
绩；分渠道看，公司线上/线下分别实现营收49.51/21.63亿元，同比
+3.40%/-13.63%，其中：1）线上渠道天猫系/京东系/抖音分别实现收入
17.38/11.97/12.04亿元，同比-12.22%/-30.53%/+118.51%，抖音渠道自
2023年6月以来高速增长，推动公司业绩持续修复；2）线下渠道方面，
公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，开创自有品牌社
区零食店，并对线下原有店型进行集中优化，2023年线下分销/原有店型
/社区零食店分别实现营收16.41/2.66/0.92亿元，期末公司社区零食店
已开设149家，原有店型266家。
毛利率略有下滑，费用率优化推动利润高弹性修复。2023年公司毛
利率为23.33%，同比-3.41pct，其中2023Q4公司毛利率为20.77%，同比
-3.77pct，主因公司高端性价比战略下终端定价有所调整以及物流费用略
有增加；费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为
17.39%/3.20%/0.35%/0.08%，同比-3.63pct/-0.69pct/-0.18pct/-
0.03pct，公司销售费用下降明显主因降低线上投放力度；净利率方面，
公司2023年净利率为3.09%，同比+1.32pct，其中2023Q4净利率为1.98%，
同比+0.17pct，降费抵消毛利率的下滑叠加政府补助的增量，利润端修复
明显。
公司高端性价比战略奏效，今年有望重回百亿。公司坚定“高端性价
比”总战略，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向
调整，2023年下半年起收入实现逆势转增，2023Q4在年货节后移背景下，
收入端依然增长29%，推动2023年业绩持续修复。展望2024年，公司在
产品端以“一品一链”为核心，做强一批大单品，全面进入坚果品类的自
主制造环节同时渗透到原料产地设立采购点，实现了全链路成本的优化；
在渠道端，公司全力调整渠道结构，搭建“抖+N”的协同经营体系，线下
聚焦分销基本盘的改革，构建和稳固一批日销品项，线上以抖音为抓手，
牵引大单品以及供应链建设，并通过内容属性为品牌赋能，提升整个渠道
的经营水平。公司未来净利率有望随着供应链优化以及组织效率提升而逐
步上升。2024年年货节公司坚果礼盒及系列产品持续热销，全渠道销售
延续稳定增长趋势，一季度业绩有望超预期，今年百亿目标有望达成。
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