山东药玻(600529.SH)深度报告
需求向上,成本向下,出海加快
需求向上,成本向下,出海加快
2024年03月30日
➢山东药玻:国内药用包装行业领航者
公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六
大系列、千余种规格,应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成
新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地,是国内最大的模制瓶生产厂
家。2022年公司模制瓶产品(模制瓶+棕色瓶)贡献62.5%的收入,管制瓶产品(管
瓶+安瓶)收入占比5.5%,橡塑产品(丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶)占比6.8%。
➢中硼硅玻璃:药包材“产品升级+国产替代”的关键节点
2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%,远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性
评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级,关联审评审批制度推行加速药用包材行业集
中度提升、催化规模效应。目前,中硼硅模制工艺已基本攻克,但在管制工艺方面外
资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业,国产替代过程正在提速。
➢模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势
山东药玻模制瓶龙头地位稳固,加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头
地位,国内市占率超过80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量,2021年公司中硼硅
模制瓶产品实现销售数量接近翻倍,已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评
价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局,“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”
稳步推进。
➢加速突破“拉管”良率,同步布局中硼硅管制瓶
中硼硅玻管技术壁垒高,公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在:熔化温度
高;旋转管容易产生气泡;硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求;制瓶环节良率
低、成本高,导致国产拉管市场认可度不佳,大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流
企业掌控,国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产,
随着国产良率、降本逐步突破,国产替代的拐点有望到来。
➢2024年新看点:成本弹性与出海加快
纯碱价格下降趋势明显,有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近
70%。我们假设其他成本不变,对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算,纯碱价格
每下降100元,公司模制瓶毛利率可提升约0.46pct。此外,2023年公司外销收入
增长明显,占比达到1/3左右,主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放
量。
➢投资建议:我们看好①一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量;②海外销售持续高
增;③纯碱成本下降带来的盈利弹性,预计公司2023-2025年营收分别为49.43、
58.05、67.84亿元,归母净利分别为8.15、10.63、12.74亿元,对应PE分别为24、
18、15倍。维持“推荐”评级。
➢风险提示:原材料&燃料成本波动的风险、海外需求波动的风险;政策推进低于
预期的风险。
盈利预测与财务指标
项目/年度2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)4,1874,9435,8056,784
增长率(%)8.118.017.416.9
归属母公司股东净利润(百万元)6188151,0631,274
增长率(%)4.631.930.419.8
每股收益(元)0.931.231.601.92
PE31241815
PB2.82.52.32.1
推荐
维持评级