【行业研究报告】华鲁恒升-2023年报点评：产品价格低迷拖累全年业绩，荆州一期+本部项目顺利投产提升长期竞争力

事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入272.6亿元，同比-9.9%；
实现归母净利润35.8亿元，同比-43.1%；实现扣非净利润37.0亿元，同比-
42.3%。其中，23Q4公司实现营业收入79.1亿元，同比/环比分别+9.4%/+13.3%；
实现归母净利润6.5亿元，同比/环比分别-14.1%/-46.7%；实现扣非净利润8.0
实现归母净利润6.5亿元，同比/环比分别-14.1%/-46.7%；实现扣非净利润8.0
亿元，同比/环比分别-14.5%/-33.9%。2）公司发布2023年度利润分配方案，
拟每股派发现金红利0.6元(含税)，现金分红总额占2023年度归母净利润的
35.6%。
从经营数据看：2023年公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品
/醋酸及衍生品四个板块收入分别154.8/56.8/26.8/20.5亿元，同比分别
+5.6%/+2.9%/-55.4%/-2.6%；销量分别同比+20.2%/+14.9%/+8.8%/+24.2%。公司
产品销量的增长主要来自于荆州基地的投产及下游需求的复苏，但受产品价格
拖累，收入及盈利水平均出现下滑。2023年除新能源新材料板块毛利率同比
增加1.93PCT至17.24%外，其余三个板块毛利率均同比下滑，其中有机胺板
块毛利率下滑幅度最大，同比下滑44.12PCT至12.87%。2023年公司全年实
现毛利率20.85%，同比减少8.09PCT；其中四季度公司主营产品市场均价均出
现不同程度下跌，而原材料成本相对平稳，故而毛利率录得17.77%，同比/环
比分别-0.91/-6.56PCT。从净利润层面，Q4公司计提了1.54亿元营业外支出，
主要来自于预计负债，系计提装置运营补偿金和技术使用费所致，故而Q4公
司录得8.00亿元扣非净利润，环比下滑幅度小于归母净利润。
克服市场减利因素；加速转型布局新材料产品。年内公司通过灵活高效的产品
结构调整和生产调度，及新项目投产和技改扩能，实现产品总销量增长，抵销
了部分减利因素。例如公司化肥产品在精耕细作下实现稳健增收，而化工新材
料和新能源相关产品则积极扩展市场份额，实现了存量产能的充分释放和增量
产品的顺利入市，伴随出口业务拓市增量，公司产品的市场占有率得到了有效
提升。2023年11月公司发布公告，荆州基地气体动力平台项目、合成气综合
利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，包含年产100万吨尿素、100万
吨醋酸、15万吨混甲胺、15万吨DMF的产能。荆州基地一期项目建成开车并
运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录。德州本部则同步推进新能
源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h
高效大容量燃煤锅炉等项目与去年12月底顺利投产，公司整体生产经营企稳
向好。后续，荆州二期拟投资约50.5亿元建设四个项目，包含20万吨BDO、
16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐、16万吨蜜胺、80万吨碳酸氢铵、
52万吨熔融尿素等产品。此外，公司DMC、EMC、酰胺及尼龙新材料项目均
如期推进。我们看好“异地谋新篇”的荆州基地及诸多高端化新材料产品的投
建将助力公司实现中长期的高质量发展。
投资建议：基于公司2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对
公司2024-2025年的归母净利润预测由60.61/72.24亿元调整为49.41/59.58亿
元，并补充对2026年归母净利润预测61.37亿元，对应当前PE分别为
11.2/9.3/9.1x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部，且新产能正逐步释放，
参考公司历史估值中枢并给予一定溢价，给予2024年14倍目标PE，对应目
标价32.62元，维持“强推”评级。
风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。
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