【行业研究报告】-【宏观专题】如果美联储今年不降息

与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。从就业、通胀的“慢”
视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角
看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。
看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。
总之，虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部
概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深
刻的准备。
为何美联储降息的条件愈发受限？
美联储货币政策受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场大
幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从上述三个角度论述降息条件受限。
（一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲
健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激。疫情之初，“直升机撒
钱”为居民部门提供可观的收入支持；货币政策大幅宽松，利于居民和企业部
门利用再融资改善支出压力，也助推了金融资产价格上涨，居民部门资产负债
表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持。消费修复叠加拜登产业政
策扶持，终端需求强劲，构成“消费支出-企业盈利-就业市场”的良性循环，
即便2022年初美联储收紧货币政策之后，居民和企业部门的资负表也未恶化。
目前来看，健康的居民和企业部门，加之今年财政支出力度或持平于去年，经
济的良性循环仍在运转，从企业与居民存款增速剪刀差上可得以验证。要打破
这个循环，要么是内部债务压力逐步积累带来螺旋慢降速，要么是外部压力
（比如金融风险、地缘冲突等）“强制性”快速打破。目前而言，外部压力很
难判断也难以捕捉，基准情形仍是倾向于前一种情况的概率较大，这意味着今
年美国经济增长和就业市场或仍然持续偏强。
（二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战
实际利率的逻辑，是市场判断美联储今年预防性降息的主要依据。为避免通胀
持续回落不断推高实际政策利率，对经济增长前景施加额外压力，基于通胀下
行预期，今年美联储应进行预防性降息，符合鲍威尔所说的“降息可能只是经
济正常化的信号”。由此，通胀应成为美联储降息时点的判断指标。
但目前来看，在经济良性循环推动下，服务业通胀回落慢于市场预期，导致整
体去通胀进程受阻，实际利率的降息逻辑正在遭受挑战。一方面，近期美联储
官员对通胀的表态“鹰派”，强调通胀对降息时点和幅度存在掣肘。另一方面，
核心通胀可能从年中开始进入3%左右的平台期。我们曾历史复盘，通胀降至
2.5%左右可能是美联储降息的重要时间节点，但今年可能很难达到。那么，以
实际利率的逻辑推断美联储将于年中开始预防性降息，就存在明显的修正风
险。
（三）金融市场潜在风险波动可控
其一，美股不大跌，美联储难以大幅降息。鉴于以股权和基金为代表的金融资
产在美国居民资产中占比最大，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆
转财富效应。据历史经验，美股大跌是美联储快速转向宽松的重要推动因素，
比如1998年、2001年、2007年和2019年。当下从宏观盈利（今年年初以来，
受强劲经济前景影响，市场明显上调今年标普盈利预期）和微观市场结构
（“Volmageddon2.0”担忧或言过其实）来看，美股下行风险有限。潜在的风
险点可能是，业绩MISS引致美国AI科技股大幅退潮，但无法前瞻和定价。
其二，银行体系经营指标整体稳健。
其三，对冲基金对国债市场的潜在冲击可控。（详见《天量美债基差交易能否
平稳落地？》）
（四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松
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