【行业研究报告】金融-理财持仓全景扫描系列（二）：起底短债理财

起底短债理财
起底短债理财
——理财持仓全景扫描系列（二）
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赎回潮后，短债理财相比于同类基金的收益率优势不再
2022年11月前，短债理财的收益率始终明显高于短债基金，但2022年11月“赎
回潮”后收益优势不再，年化收益率与短债基金基本持平。若剔除费率优势，短
债理财的收益优势进一步缩窄。
短债理财定位增强版现金理财，规模受益于现金理财的严监管。由于使用摊余
成本法估值的现金管理类理财产品受到严格的规模和投资范围限制，其溢出的资
金可由短债理财承接，2023年末短债理财规模约3.25万亿元，市占率12%。
短债理财大多只能使用市值法，故控制净值回撤要求较高。短债理财均为开放
式运作（包含定开式），且大多须采用市值法估值，故对控制回撤的要求较高。
2022年底“赎回潮”后，短债理财的投资风格由“做收益”转为“控回撤”。
短债理财在持仓上构筑了“存款+委外”两道防线
2023Q3末持仓：资管产品（41%）＞货币市场类（31%）＞固收类（24%）＞
QDII（2.3%）＞公募基金（1.9%）。对比短债基金，短债理财的持仓特点主要有：
特点一：现金及存款占比持续提升。“赎回潮”后理财加大了低波稳健资产的配
过资管产品投资的存款由“资管产品”科目转入“现金及银行存款”科目披露。
特点二：SPV委外以保险资管+信托为主。短债理财定位为“增强版现金理财”，
SPV委外的偏好较为类似：（1）组合类保险产品：2023年末理财的通道类协议
在2024年或面临“量价双降”。若协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财
收益率将下降16BP。（2）信托计划：在交易债券、投资ABS上具有一定的专业
化优势。实操中或形成“平滑专户”帮助理财以丰补歉，随着穿透要求趋严，后
续操作空间或将缩小。（3）其余SPV：选择分化，主要考虑借力投研和集团协同。
特点三：公募基金流动性强+豁免一层嵌套。2023Q3末短债理财前十持仓中公
募基金占比约2%，其中货基和债基分别占0.2%和1.8%。公募基金具有较高流
动性且可算作底层资产，豁免一层嵌套；在披露上，投资的公募基金可不用穿透
至底层。基金选择上，国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基。
存款降息+债牛催化下，短债理财有望规模快速扩张并增配债券
利率债占比稳定、同业存单占比总体下降。利率债除了满足监管5%下限要求外，
以波段交易为主，占比基本稳定在6%左右；同业存单占比总体下降。
银行二永债：占比在2022年底赎回潮后总体下降。与短债基金不同的是，短债
理财的二永债会适当下沉到AA以下城农商行，以获取超额收益；（2）城投债：
级次之；AA(2)级城投债被短债理财重点挖掘，江苏、浙江和重庆的AA(2)占比
最大，而AA-级则主要分布在重庆、陕西等地；（3）下沉品种：私募债＞PPN＞
ABN＞PRN（2023Q3末），合计约5%，品种下沉是区别于短债基金的独特优势。
2024年理财规模有望收复失地，短债占比持续提升。存款挂牌利率下调和投资
者对债市信心逐渐恢复，叠加协议存款迎来收束，理财对债券的配置力度有望增
强。我们认为2024年理财规模有望收复失地、重回30万亿元大关，其中短债理
财有望增长至3.9万亿元，较年初增加约6500亿元。
风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。
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