【行业研究报告】荣昌生物-浦银国际研究 公司研究|医药行业线仍未有明确指引，下调至“持有”评级

荣昌生物（9995.HK）：泰它西普出海时间
2024年公司收入指引为销售收入同比增长50%以上。考虑到国际化三
2024年公司收入指引为销售收入同比增长50%以上。考虑到国际化三
期第二阶段消耗资金量较大，我们预测目前公司资金计划可支撑约3年
运营。目前公司仍未有明确泰它西普出海时间线指引及国际三期第一
尚未有明确出海前景下，我们认为目前股价已反弹至合理估值水平。
●2023年业绩符合之前公布的业绩快报：2023年公司实现收入10.8亿
元（+40.2%YoY），其中产品销售为10.5亿元（+42.1%YoY）；归母净亏
损为15.1亿元（+51.3%YoY），整体业绩与之前公布的业绩预告基本一
致。产品销售毛利率进一步上升至75.9%（+12.4pptsYoY），主要受
两款创新药RC18、RC48持续放量驱动。然而，另一方面，销售费用同
比上升75.9%至7.75亿元，远超销售收入增长速度（销售费用率亦跃
升14.6个百分点至72%）；研发费用同比上升33%至13.1亿元，研发
费用率同比上升6.5个百分点，主要由于核心产品更多进入后期关键
性注册性临床导致；行政费用同比上升15.1%至3.1亿元。
●2023年消耗现金15亿元，我们预测目前公司资金计划能支撑约3年
运营：2023年运营现金净支出为15亿元，23年底现金结余为7.27亿
元。根据业绩会管理层发言，40亿银行授信额度已反复和多家银行确
认可滚动提取，管理层认为该额度可支撑公司约2年运营。此外，根
据3月30日公告，公司拟A股定增25.5亿元，全部用于支持创新药
研发。基于我们与公司之前的沟通，RC18两个国际三期临床试验预计
花费2亿美元左右，需要3-4年时间完成。考虑到24年中预计国际三
期第二阶段病人入组正式开始，我们预测24年研发费用有可能会上涨
至15亿元左右，25-26年研发费用则有可能为17-18亿元。因此我们
预测目前现金及资金计划可支持公司约3年时间运营。另外，2024年
公司指引为销售收入同比增长50%以上（RC18、RC48均实现50%以
上），管理层表示1Q24销售不错，有信心公司能够完成全年指引。
●泰它西普出海及国际三期第一阶段数据读出尚未有明确指引：业绩
会管理层表示目前有海外合作伙伴在洽谈中，但关于出海时间线并未
有明确指引。公司目前仍在考虑衡量是否将国际三期第一阶段数据揭
盲。根据公司和美国FDA的沟通，若公司之后希望将国际三期第一阶
段和第二阶段作为统一的数据提交美国上市申请，则第一阶段数据不
能揭盲及单独读出。此外，随着国外公司BlysApril靶点在IgA肾病适
应症的顺利进展，管理层认为这有助于增加投资者对BlysApril靶点的
信心，且相对比国外竞争对手，RC18除了IgA肾病之外仍有多项适应
症拓展（包括SLE,PSS,MG等），具有一定差异化优势。
●2024年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、RA适应症中国获批、
MG适应症中国上市申报，2）RC48（HER2ADC）二期膀胱癌和乳腺
癌数据读出，3）RC88妇科肿瘤2期数据读出，及潜在出海授权交易。
亏损下调至人民币13.9亿元/9亿元，主要由于上调研发费用预测及微
调收入预测导致。基于我们DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长
确RC18出海指引下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。
若年内RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。
浦银国际公司研究
荣昌生物（9995.HK）
阳景
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