【行业研究报告】三只松鼠-改革效果凸显，逐步构筑长期优势

我们认为：依托公司高质低价的产品，线上以抖音为抓手，线下逐步实现全渠道
经营；叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化，公司有望实现持续快速增
经营；叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化，公司有望实现持续快速增
长，我们预计未来三年收入端CAGR有望实现31%。
①线上依靠抖音渠道作为抓手、拉动线上全平台的增长。公司在确定高端性价比
战略的背景下，从供应链端优化实现了价优质好的产品，适配当下正在发力的抖
音渠道，并已经在年货节期间实现良好增长；与此同时，抖音渠道的品牌露出也
为传统电商平台进行引流，拉动公司原有传统渠道恢复正增长，由此，我们预计
24年公司抖音渠道有望实现翻倍增长，促进公司线上渠道在24年实现35%-40%
的增速。
②线下渠道依托全渠道经营、增加日常销售占比、实现收入快速增长。公司以往
线下渠道主要依靠分销和零食店进行销售，当前公司将实现全渠道运营，向零食
量贩店、流通、商超等全渠道放开，增加日常销售占比，将拉动公司线下业绩的
恢复性增长。
与市场不同的认知：对于业绩驱动因素的认知不同
市场认为驱动公司本轮业绩增长的因素主要来自于线上抖音渠道，且依旧依赖年
节销售，我们则认为市场忽略了公司日销占比的提升对于业绩的贡献。我们应理
解本次公司全渠道经营的模式下，是基于通过供应链优化拥有了适配全渠道的优
质低价的产品，才能够实现全渠道的拓展，从而拉动公司的日常销售的快速提
升，也是保证公司长期业绩快速增长的重要因素之一。
我们预计公司2024-2026年营收分别为101.63/131.31/160.12亿元，同比分别为
42.9%/29.2%/21.9%；归母净利润分别为3.53/4.70/5.95亿元，同比分别为
60.7%/33.2%/26.4%，对应PE分别为26.36/19.79/15.65倍。给予公司行业平均
风险提示：食品安全风险、渠道拓展不及预期、竞争加剧风险。
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