本周海外公布的数据以通胀数据为主,在3月核心CPI超预期后,
美债收益率出现大幅上行,全周上行约13BP,曲线小幅平坦化。
回顾一季度通胀,1月通胀超预期主要是由于OER和“一月效应”(一
次性因素,2月已经有所消退)的超预期,2月主要是由于基础房租
RPR和二手车的超预期,3月主要是由于汽车保险和维修,尤其是对
于3月通胀数据,房租、新车、二手车、机票、酒店住宿等主要分项
基本都符合预期,而仅有的较大的超预期就是汽车保险与维修,且这
基本都符合预期,而仅有的较大的超预期就是汽车保险与维修,且这
两项在2023年三季度时环比增速就已经触顶,此后环比增速整体下
行,但到2024年3月再度出现大幅反弹,环比增速甚至高于2023
年三季度的高点,目前尚不清楚其大幅超预期的原因,可能与近期劳
动力市场再度走强有关(汽车维修是劳动密集型服务业)。因此综合
去看一季度通胀数据(尤其2-3月),几乎每次都是一两个分项超预
期,导致整体超预期,呈现出“按下葫芦浮起瓢”的特征,这也使
得我们仍然倾向于认为一季度通胀数据中的噪音因素偏多,维持对
下半年通胀相对乐观的判断(baseline),但通胀连续3个月的超预
期,也使得通胀比我们预期更高的风险较大,毕竟此前(如2022年)
通胀的超预期,也基本都是个别分项超预期导致的,然后在各个分
项中不断轮动(“按下葫芦浮起瓢”),导致通胀的连续超预期。
当前联储内部有两种代表性声音,一派是以鲍威尔为代表的偏鸽派,
一派则是以沃勒为代表的偏鹰派。偏鸽派的主要观点包括:(1)1-2
月通胀数据的噪音因素较多,并没有改变通胀回落的大趋势;(2)就
业和经济韧性主要由供给端改善推动(移民增加、劳动参与率提升、
技术进步等),并不会推升通胀,因此政策利率可以对增长类数据“脱
敏”,而通胀数据则是联储降息节奏的关键。但偏鹰派则对上述两种
观点有不同看法:(1)1-2月通胀数据超预期确实有噪音因素,但可
能也传递出一些通胀粘性超预期的信号;(2)就业和经济的强韧性不
单纯是由供给端推升的,而是由供需双方共同推动的,不能忽视就业
和经济偏强对联储降息节奏的影响。此外,偏鹰派还从风险平衡的角
度出发,认为在经济韧性较强的背景下,过早和幅度过大的降息造成
的风险是不对称的,通胀持续维持在2%以上(甚至二次通胀)的风
险较大,因此不宜过早和过大幅度的降息。由上述联储的内部分歧
可以看出,通胀的走势对检验两派观点的正确性至关重要(尤其是
供需问题),但3月的CPI数据并不能为联储(鸽派)提供“更多信
心”(greaterconfidence),偏鹰派“暂胜一局”。
综合通胀数据和联储内部分歧来看,一季度通胀数据连续超预期,显
示通胀上半年粘性比我们和市场预期的更高,因此我们将美联储首次
降息预期由6月推迟至三季度,全年降息幅度由3次缩减为2次,且
风险倾向于降息时间更晚、幅度更小、终点利率更高。
风险提示:美国服务消费韧性超预期;美国金融风险再次发生。
报告作者
021-38038436
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